市场透支了股权分置改革的成功，对后果的承受能力却仍然完全没有准备

　　A股市场之所以能够在短短半年之内从3400点走到6100点，实际上是对股改行情的过度透支。
　　3月31日出版的2008年第7期《财经》杂志报道，始于2005年5月的股权分置改革，出发点是解决A股市场积存十几年的同股不同权问题，解决占上市公司总股本三分之二的国有股法人股流通问题。但无论是否支付对价，最终的结果是市场供给的大幅增加。
　　对价的支付成了行情的起点，市场供给的增加却被严重忽视。欢呼来得太早——市场透支了股权分置改革的成功，对后果的承受能力却仍然完全没有准备。
　　“这是一个改革的正反两面，有对市场积极的内容，也有冲击市场的结果。但当时没有人去考虑后者。”曾经参与设计股权分置改革的一位监管层人士对《财经》记者说。
　　“股权分置改革有正面的作用。但现在来看，当时对一些负面影响并没有充分考虑。最明显的就是可流通股数量增长过快，增长率相当惊人。”安信证券首席宏观经济学家高善文说。“‘大小非’解禁对市场构成的压力是实实在在的。基本面和资金面的不利因素，其影响在‘大小非’解禁的基础上被放大。”
　　“大小非”是指上市公司中的原非流通股。“大非”是股改前占比例较大的非流通股，即限售流通股占总股本5％以上者在股改两年以上方可流通；“小非”是股改前占比例较小的非流通股，即限售流通股占总股本比例小于5％，在股改一年后方可流通。
　　在下跌初现之时，曾有业内人士认为，当时股价处于低位，套现压力不大的“大小非”可能选择以时间换空间的方式，寻找更好的价位出货。但时至今日，由于对市场的预期改变，“大小非”尤其是“小非”的策略发生变化，急于出货。
　　据统计，迄今有1274只股票的1283.71亿股公告解禁流通。2007年10月、2008年8月及2009年2月，都是解禁高峰期。2008年解禁股份数为791.46亿股，解禁市值数万亿元，对市场造成的压力毋庸赘言。2009年和2010年，也还将有数万亿计市值的非流通股解禁。
　　市场闻解禁而色变。往往在“大小非”解禁之前，个股就预先下跌。虽然股价下跌，但面对数十倍的收益，“小非”股东仍是选择落袋为安。从2007年开始，甚至有不少上市公司高管为套现不惜离职。高善文认为，市场上主流看空导致“大小非”集体抛售，“大小非”解禁的压力至少还需要一至两年来消化。
　　面对一波一波的下跌，市场上开始传言要对“大小非”减持征收20％的资本利得税。但这种作法显然于法无据。有专家表示，“限制‘大小非’解禁，缺乏法理依据，因为股改的核心就是令非流通股东付出对价。”
　　同期《财经》配发的评论认为，控制国有上市公司限售股份流通，明显破坏市场契约，损害市场公平，后果难以补救——回想当初以数千亿元国有资产之“对价”，方使得原定“暂不流通”之非流通股获得流通权，倘现在仅因股指下跌即出台限制其流通权利之下策，今后将以何等代价再度“赎身”？■

（全文详见3月31日出版的2008年第7期《财经》杂志“A股跌破幻象”“何必讳言‘不救市’？”）