碧桂园以大风险博小收益，与美林签下罕见股份掉期合约，令人体味到地产公司受迫资金压力而千方百计融资的苦涩

　　在这个突然到来的市场严冬里，碧桂园控股有限公司（香港交易所代码：02007，下称碧桂园）已经蛰伏起来，不复去年上市后大规模扩张的“豪迈”气概。但是，碧桂园8月14日在中期报告中显示，一份半年前签下的股份掉期合约，给碧桂园带来了4.428亿元浮亏。
　　对于这家正在储蓄能量“过冬”的地产公司，这无异于雪上加霜。同一份中报显示，碧桂园已竣工地产面积为969.7万平方米，正在开发的面积为1530.9万平方米，尚有3070.3万平方米土地待开发。这些正在开发和等待开发的土地，显然都需要大量的资金。
　　从《财经》记者了解的情况看，由股份掉期合约而来的亏损如今还仅呈现在账面上，并不需要现时支付，在短期内对于碧桂园的现金流不致构成影响。但这个特殊的金融衍生品投资的形成，仍旧令人体味到，信贷紧缩之下，地产公司受迫资金压力而千方百计融资的苦涩。

高额“红利”债转股
　　碧桂园的股份掉期合约，源于它在今年年初的发债。
　　2007年10月，碧桂园宣布将向海外发行一次性还款的优先票据，以用于开发新项目和偿还中国银行（香港）有限公司一笔短期借款。后受次贷危机爆发影响，发债遇阻，发债规模缩水至10亿美元，利率亦调高至10％，但最终仍以搁浅告终。
　　2008年2月，碧桂园再启发债计划，融资规模进一步缩减至5亿美元，且发债方式由优先票据形式转变为可换股债券。在承销商美林的推动下，可换股债券在新加坡成功发行，并获超额认购。
　　公告显示，碧桂园发行的可换股债券，初步本金总额为人民币35.95亿元。由于固定债券获超额认购，牵头经办人美林已全面行使期权，要求发行最多达人民币7.19亿元的选择性债券。扣除承销商佣金后，碧桂园收取5.867亿美元。
　　债券票面利率2.5％，实际年利率6.2％，远低于此前计划发行的优先票据。不过，当股价升至9.05港元/股时，债券持有者可选择将手中债券转换为股票。这一权利在2013年2月15日债券到期前有效。如所有债券均转换为股票，则等同于碧桂园发行约5.17亿股新股，相当于碧桂园已发行股本的3.2％，以及债转股后扩大股本的3.1％。
　　据一位投行资深人士分析，碧桂园发债的利率较低，投资者之所以愿意在市况不好的情况下认购这一类债券，是看重其可转为股票，希望未来楼市转好后债转股带来高额红利。
　　“但是，对碧桂园而言，这一较低价格的债转股，将摊薄原有股东利润，令其融资成本接近20％，远高于此前计划发行的优先票据。”上述投行人士表示。
　　如果债券持有人都选择债转股，大股东杨惠妍的股权将由现在的58.17％降至56.7％，公众投资者股权将由16.86％降至16.35％，债券持有者则获得3.06％的股权。
　　碧桂园急于发债融资，是为了偿还中国银行一笔15亿港元贷款，这占其发债所得的32％。但碧桂园并不甘心以低价配股给机构投资者，于是，决定用发债获得的2.5亿美元，与美林签订一份罕见的股份掉期协议，以期在债转股后，对冲未来股价，回购股份，减少股份摊薄的损失。