文｜陈汐刘建中

十年前，很多人把“东鹏特饮”当作红牛的山寨版，而且东鹏特饮的宣传口号也模仿红牛：“累了、困了、喝东鹏特饮”。

但东鹏饮料（605499.SH）凭借这款看似山寨的能量饮料异军突起，连续四年（2021年-2024年）成为中国能量饮料销量第一名。2024年，东鹏特饮已经触达2亿消费者，在中国能量饮料行业中，销售量占比达到47.9%。

2025年3月8日，东鹏发布了2024年年报，这份年报可谓“惊艳”：营业收入为158.4亿元，同比增长40.7%；归母净利润（下称“净利润”，除非特别说明，本文的净利润指归母净利润）为33.3亿元，同比增长63.1%。

2025年4月16日，东鹏发布了2025年第一季度报告，成绩再次“惊艳”：营业收入48.5亿元，同比增长39.2%；净利润9.8亿元，同比增长47.6%。

市场关心的问题是，这种接近甚至超越50%的净利润增速，东鹏能持续多久？持续到2025年还是2026年，抑或更久的时间？

那么，首先要知道东鹏未来的增长靠什么？

一、东鹏增长还靠东鹏特饮

许多投资者认为东鹏的未来增长点有三：第一，大单品能量饮料“东鹏特饮”继续增长；第二，电解质饮料“东鹏补水啦”与其他类型产品成为新的利润增长源泉；第三，港股IPO（首次公开募股）推动国际化战略，东鹏增加海外营收和利润。

但从目前看，未来两年东鹏的盈利增长还要靠东鹏特饮。

首先，东鹏于2023年重点推出的第二增长曲线“补水啦”仍需市场验证，其他咖啡、茶饮等产品仍处于发育初期。

从数据上看，2024年“补水啦”销售收入同比增长280%，但这主要由于2023年基数较低。有读者会说，“补水啦”2024年销售收入接近15亿元，已经颇为可观。但读者需要注意三个情况。

第一，为了促销，“补水啦”出厂价很低。2024年“补水啦”平均出厂价为2.26元/升，而东鹏特饮为4.31元/升。但两个产品的零售定价比较接近。

第二，“补水啦”销售情况不佳。东鹏拥有400万个活跃网点，行业内人士透露，“补水啦”铺货网点数量介于250万个到300万个。以250万个网点计算，平均每个网点2024年带来的营收仅为598元。“补水啦”每瓶555毫升，不难计算，折合每个网点一年销售476瓶，也就是每天卖出1.3瓶。1.3瓶/天是个比较低的动销数值。

2025年，在北京繁华地段的某超市里，“补水啦”在打折促销。这说明，“补水啦”尚未受到消费者的普遍认可。

图1:“补水啦”在北京某超市打折促销

摄/陈汐

第三，“补水啦”并不怎么赚钱。“补水啦”毛利率为29.7%，而东鹏“销售费用+管理费用+研发费用”的营收占比为20%。扣除以上三种费用之后，“补水啦”的利润率为9.7%。还需注意，“补水啦”作为公司力推的第二增长曲线，其销售费用和管理费用占比应该高于公司整体水平。

即使按照9.7%的利润率计算，而且即使2026年“补水啦”销售达到30亿元，扣除所得税后带来的净利润增量也仅约1.2亿元。2024年东鹏净利润为33.3亿元，“补水啦”在2026年带来的净利润增长仅为3.6%，可以忽略不计。

咖啡、茶饮等其他产品的情况还不如“补水啦”，2024年其他产品营业收入约10亿元，毛利率22.3%。扣除20%以上的“销售费用+管理费用+研发费用”后，基本上没有盈利。消费者认可一款饮品往往需要时间，这些产品的盈利能力在两年内难有本质改善。

第二，国际化前途未知。

2024年东鹏的海外收入在总营收中的占比不到1%。2024年12月13日东鹏通过了《关于与广东东鹏饮料有限公司合资设立印尼公司的议案》，拟投资不超过2亿美元合资设立印尼公司，致力于满足印尼及周边地区消费者的需求。

由于文化不同，饮品出海容易水土不服。在美国风靡的魔爪饮料，引入中国已经接近十年，销售情况仍然非常不理想。

目前，东鹏印尼投资的具体细节尚未对外披露，海外收入在未来两年内贡献盈利的可能性较小。

综合以上信息，东鹏未来两年的盈利增长还要看东鹏特饮的表现。

二、东鹏净利润为何高速增长？

2022年东鹏净利润增速为20.8%，但2023年和2024年突然加速，净利润增速分别为41.7%、63%。这是为何？

分析发现，除了东鹏特饮带来的净利润增长，管理费用占比下降以及财务费用下降也是重要原因。而东鹏特饮的净利润增长有两个原因：其一，东鹏特饮销量增长；其二，原材料价格下降。东鹏特饮的出厂价基本稳定，如果成本稳定，净利润增速与销量增速应当基本持平。

我们分别看看2023年和2024年的具体情况。

先看2023年。2023年东鹏特饮销售量为238万吨，同比上升28.2%，成本为56.5亿元。但是，如果按照2022年的每吨成本计算，2023年的成本应该为59.5亿元。仅此一项，东鹏节省了3亿元的成本。而且，成本的下降主要来自原材料价格的下降，据测算其中96%的下降源于直接原材料价格的下降。

东鹏特饮的直接原材料中，包装占了很大比重，包装中最大的两项是PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）和瓦楞纸。从图2可以看出，这两种原材料在2023年和2024年的价格整体呈下降趋势。

图2：PET和瓦楞纸的市场价格

原材料价格跟随市场波动，如果原材料价格保持稳定，2023年东鹏净利润会下降约2.4亿元（公司2023年缴纳所得税约为利润总额的20%，所以我们从3亿元中也扣除了20%）。

2023年，东鹏财务费用下降了0.4亿元，这导致净利润上升约0.3亿元（扣除了所得税）。以上两项导致东鹏净利润上升了2.7亿元。

如果从2023年净利润14.4亿元中扣除2.7亿元，那么东鹏的净利润为17.7亿元，同比增速为22.9%。

需要注意，经过以上调整，东鹏的净利润增速22.9%略低于东鹏特饮的销量增速28.2%。

再看2024年的情况，2024年“补水啦”贡献了约1.2亿元的净利润。

2024年，东鹏特饮销售量为308万吨，同比上升29.4%，成本为68.8亿元。如果按照2023年的吨成本计算，2024年的成本应该为73亿元。仅此一项，东鹏节省了4.2亿元。和2023年的情况相似，成本下降中，96%来自原材料价格的下降。成本下降导致东鹏2024年净利润上升了约3.36亿元（扣除了所得税）。

2024年，东鹏财务费用为负值，这是因为其利息收入为2.6亿元，大于利息费用。和2023年相比，由于利息收入大幅增长导致净利润上升约1.56亿元。

以上两项导致东鹏2024净利润上升了约4.92亿元，如果从2024年净利润中扣除4.92亿元，那么其净利润为28.4亿元。再扣除“东鹏补水啦”带来净利润约1.2亿元，东鹏的净利润同比增速为33.3%。

2024年东鹏的管理费用占比也有所下降，如果按照2023年的比例，净利润会下降约0.75亿元。这时，净利润增速为29.7%。

再次注意，扣除原材料价格下降、管理费用占比下降、利息收入上升、“补水啦”带来的利润之后，东鹏的净利润增速为29.7%。这与东鹏特饮的销量增速29.4%相近。

文章第一部分讨论过，“补水啦”到2026年对净利润增速的影响不超过3.6%，后面暂不考虑。那么，2025年和2026年东鹏净利润能否保持高增长，主要看四个方面：第一，原材料价格能否继续下降；第二，管理费用占比能否继续下降；第三，利息收入与投资收益能否继续上升；第四，东鹏特饮销量能否保持约30%的高增长。

我们假定东鹏能够不断提高管理水平，从而持续降低管理费用。那么，东鹏净利润想要保持约50%的增速，还存在三个不确定。

三、东鹏净利润保持高增速的三个不确定

东鹏保持净利润高速增长存在三个不确定：第一，原材料价格能否持续下降；第二，利息收入与投资收益能否持续上升；第三，东鹏特饮的销量能否保持约30%的高增长。

先看第一个不确定：原材料价格。

原材料属于大宗商品，价格由市场决定。的确，部分原材料的价格在2025年初继续走低，比如PET。由于国际原油价格下跌，以及下游需求疲软，PET价格持续走弱。但已经有部分大厂考虑关停产能，关停产能有利于PET价格回升。所以未来原材料价格的趋势并不确定。

再看第二个不确定：利息收入与投资收益。

虽然东鹏可用于收息和投资的资产在上升，但由于存款基准利率不断下行，未来的利息收入和投资收益能否保持增长也不确定。

最后看第三个不确定：东鹏特饮销量增速。

东鹏特饮销量保持30%或以上的增速，是最为核心的因素。

我们从两个角度分析这个目标的难度，先看第一个角度。

东鹏特饮过去的增长很大程度上依赖终端网点的拓展。2021年活跃终端网点209万家，同比增长29.7%；2022年活跃终端网点300万家，同比增长43.5%；2023年活跃终端网点340万家，同比增长13.4%；2024年活跃终端网点约400万家，同比增长17.6%。

从公司前五大客户的销售额增速可以佐证我们的观点，即东鹏特饮销量的增长更多依赖新网点，而不是成熟网点。

东鹏2021年-2023年前五大客户保持不变。2021年前五大客户销售额3.52亿元，2022年销售额3.59亿元，2023年3.78亿元。前五大客户2022年销售额同比增速为2%，2023年销售额同比增速为5.3%（2024年公司统计口径有变，所以我们只看2021年-2023年的情况）。

所以，东鹏未来销量的增长非常依靠拓展更多的活跃终端网点。但问题在于，可以被开发的优质终端已经所剩无几。以网点众多著称的农夫山泉，其终端网点也不到400万个。目前，在偏远的伊犁地区县城的超市里都可以看到东鹏特饮的身影，未来还有多少优质终端网点可供开发？

有读者会问，2023年东鹏网点仅增长13.4%，为何销量增长了28.2%？这是因为，2022年网点增多了43.5%，而这部分网点发挥作用有滞后性。所以，2023年的高增长受益于2022年网点的增多，2024年的高增长也受益于此。但2023年和2024年网点增速下降，所以2025的销售增速具有不确定性。

再看第二个角度，从这个角度也可以看出东鹏特饮保持30%增速的难度。

2021年到2024年，中国能量饮料销量的复合增速为10.57%（数据由东鹏饮料各年年报数据计算得出）。假定2025年到2026年，中国能量饮料销量复合增速与2021年到2024年持平，即也为10.57%，我们看看2026年东鹏特饮在中国所有能量饮料中的销售量占比是多少。

2024年东鹏的销售份额为47.9%，如果东鹏未来两年的销量保持30%的增速，而能量饮料整体保持10.57%的增速，那么在2026年，东鹏特饮的销量将占中国所有能量饮料销量的66.2%。也就是说，其他所有能量饮料只占33.8%，这包括华彬红牛、中沃能量体质、达利乐虎、天丝红牛、魔爪、战马、黑卡8小时等。

当然，为了保持利润高增长，东鹏可以提高出厂价格，但提价会不会给竞争对手带来扩张市场份额的机会？

最后还要补充一点，越来越多的人开始意识到高糖饮食不利于健康。而能量饮料的含糖量往往非常高，一瓶500毫升的东鹏特饮含糖量为66.5克。而中国营养学会建议，成年人每日添加糖摄入量不应超过50克。所以含糖量过高的能量饮料行业未来能否保持10.57%的增速也难以确定。

东鹏是中国能量饮料行业的龙头，品牌塑造成功，成本控制出众，渠道优势明显，未来会保持一定的增长态势，但我们也应当看到东鹏在未来发展中存在诸多不确定。

（本文系作者独立研究供讨论参考，不作为投资建议）

作者为《财经》产业研究中心研究员；编辑：刘建中