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纸面富贵的合兴包装:并购穿得好皮囊遮不住腹内草莽心

本文来源于财经网 2019-02-01 16:59:13
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 纵然穿得好皮囊,腹内原来草莽。

合兴包装(002228.SZ)2018年上半年实现营业收入48.20亿元,同比增长89.53%,增量高达22.7亿元,截至2018年第三季度营业收入高达81.12亿元。这个数字有多惊人呢?2017年位于包装印刷行业榜首的裕同科技(002831.SZ)营收55.42亿元。2018年包装印刷行业百强榜,紫江企业(600210.SH)以85.08亿元的营收名列榜首,而合兴包装2018Q3季度的营收远超当时的裕同科技,几近赶上紫江企业的业绩。

表面看似“艳丽”的数据,其扣非净利润2017年仅1.41亿元,2018Q3季度1.66亿元。在合兴包装的并购等一系列资本运作的情况下,毛利率也一路下滑,远低于行业平均水平。2017年包装印刷行业平均毛利率20.21%,合兴包装仅为13.8%,截至2018Q3季度则下滑到12.05%。

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数据来源:wind

“负商誉”增业绩

依靠一系列并购等资本运作,合兴包装把自己的业绩推向了历史顶峰。2018年6月合兴包装完成了对合众创业包装(亚洲)有限公司的并购(以下简称合众创业(亚洲))。根据公司公告,合众创业(亚洲)评估价值为10.4亿元,交易价格为7.18亿元。

所谓商誉,即并购重组中带来的商誉,具体是指公司在并购时付出的高于被购买方资产价值(以可辨认净资产公允价值衡量)的部分。这一部分是并购方对未来被购买方能够创造的业绩的预期。

我们平时接触的商誉多为“正商誉”,其实还存在“负商誉”,一般认为,“负商誉”是指企业并购其他企业时,所支付的价款小于被并购企业净资产的公允价值的金额。

而此次合兴包装并购合众创业(亚洲)就产生了“负商誉”,除去合兴包装2018上半年计提的0.32亿元的商誉减值,产生了约2.96亿元的营业外收入。要知道这笔“负商誉”带来的收入并非真金白银但是却提高了当期的营收。对于该笔并购财经网在《合兴包装的资本包装术:靠会计算法虚增2.96亿元》中有详细描述。

对此注册会计师王女士向财经网表示:“这笔并购比较令人疑惑的是被并购企业公允价值的确定,公允价值都是按评估结果确定的,资产评估结果的主观可调节性很高。”

一般来说,并购价格都会高于被收购资产的净资产公允价值,其实这不难理解。毕竟大部分时候,并购的都是“优质”资产,当然得支付溢价。

而合众创亚(亚洲)可是一块“优质”资产,根据公告,合兴包装拟收购的合众创亚包装服务(亚洲)有限公司的财务报表非常耀眼,2016、2017及2018H1,标的公司营业收入分别为16.63亿元、21.72亿元和11.70亿元。净利润分别为1535.67万元、6473.11万元和3390.95万元。

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架桥合兴2016年工商信息 来源:国家企业信息公示系统

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架桥合兴2017年工商信息 来源:国家企业信息公示系统

而在2016年持有合众创亚(亚洲)的架桥合兴登记的工商信息净利润还处于亏损状态,而2017年则选择了不公示,但是从其资产与负债总额来看相交于2016年的变化并不大,甚至出现了恶化,资产总额相较于2016年的8.995亿元降到2017年的8.791亿元,负债总额从2016年的2.987亿元上涨到2017年的2.994亿元。这么看来在这两年合众创亚(亚洲)的业绩并没有给架桥合兴带来多大的利润收入,但是却在2018年一年间成为一块“优良资产”这期间发生了什么我们不得而知。

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来源:公司公告

合兴包装在架桥合兴中只占18%的股份,而面对如此“优质”的资产,为什么合兴包装的交易对手方架桥合兴其他基金出资人白白放弃了约3.22亿元的增值收益呢?

“其他出资人会放弃这样的增值收益,不排除有协议安排,从交易的过程和定价来看,不排除当时搭建的架构是明股实债,基金里上市公司对其他出资人有回购义务,如果真是这样,我觉得在当时就应该把这个标的纳入并表范围,而不是现在。”某注会向财经网表示。

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来源:公司公告

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来源:公司公告

回看当时合兴包装的公告,在成立架桥合兴并购基金时其虽占18%的股份,但却在投委会中拥有一票否决权,而该并购基金的目标也很明显,为之后的并购做孵化,那么是不是在一定程度上默许了回购义务,这又是否构成名义上的明股实债呢?

对此合兴包装在回复采访函中称:“并购基金决策机构为投资决策委员会,我司在投资决策委员会仅占2席且未过半数,取得一票否决权主要为了保护上市公司及中小股东利益的作用。根据合伙协议,并购基金普通合伙人及合兴包装享有可变回报。”而对于是否是名义上的明股实债并没有做出解释。

并表疑问

2018年6月6日,在合众创亚(亚洲)完成过户当天,合兴包装再发公告,称拟以自有资金,收购架桥合兴持有合众创亚(柔佛)100% 股份、合众创亚(吉隆坡)100% 股份、合众创亚(印尼)99.90% 股份及合众创亚(泰国)99.998% 股份,自然人周勤持有合众创亚(印尼)0.1% 股份、合众创亚(泰国)0.001% 股份,自然人许海天持有合众创亚(泰国)0.001% 股份。

四家目标公司经审计净资产合计数为563.52万元,经各方协商一致,四家目标公司100%股份的转让价格根据四家目标公司经审计净资产合计数取整最终确定为560万元。

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来源:wind

之后便没有公布并购这四家公司的后续情况,合兴包装在2018年半年报中已经把四家公司并入报表。

对此注册会计师王女士向财经网表示:“一般这种事情处理的时候,第一个考虑的就是区分同一控制还是非同一控制,首先确定了非同一控制,第二个就是并表时间,在财务上叫做购买日,对于购买日的确定,主要遵循实质重于形式的原则,要同时满足几个条件,第一就是合并协议或合同获得内部权力机构通过,第二须国家审批的,已获得相关审批,比如工商是否完成变更,第三合并各方已经办理了必要的财产权交接手续,第四购买方已支付大部分价款,一般超过一半,第五购买方已实际控制被购买方和经营决策。以上原则可以参照,如有一条未满足,不排除涉及提前并表。”

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来源:2018半年报

财经网在翻阅合兴包装公布拟并购东南亚四家公司的公告,在半年报中只披露了购买完成的信息,由于四家公司位处国外,目前暂时没有查到这四家公司的工商变更信息。对此财经网向合兴包装发去采访函,合兴包装证券部并未告知工商变更的具体时间等信息。

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来源:国家企业信用信息公示系统

不过当初把这几家公司纳入之下的并购基金架桥合兴在国家企业信息公示系统中显示,于2019年1月22日已经注销。

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2016年架桥合兴信息 来源:国家企业信息公示系统

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2017年架桥合兴信息 来源:国家企业信息公示系统

值得注意的是架桥合兴在国家企业信息公示系统中显示的信息中有社保的只有两人。

欲速则不达

依靠着一些列并购,合兴包装的业绩虽然达到前所未有的顶峰,但是说其纸面金贵也并不为过。

截至2018年Q3季度合兴包装总营收高达81.12亿元,远超去年印刷包装行业排名第一的紫江企业,取得这样的成绩当然离不开其快马加鞭的并购步伐。但是依靠着吃“速长丸”可靠吗?

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2018年Q3季度合兴包装的营业成本也高达78.63亿元,毛利率仅为12.05%,远低于紫江企业19.08% 和裕同科技27.21% 的水平。2018年Q3季度,营收虽然高达81.12亿元,但合兴包装的净利润5.23亿元,不要忘记这3.17亿元可是有2.96亿元的“负商誉”,扣除非经常损益3.17亿元,扣费净利润也就1.66亿元。

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合兴包装的应收账款情况也于同期达到29.15亿元的水平,同期的短期借款也增至13.92亿元。其应收账款的同比增速在2018Q3季度为92.43%,已经远超过同期营业增速的89.54%。

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而合兴包装的净现比在2017年已经低于1,2018Q3季度净现比也并没有发生本质的变化,净现比的公式,是用经营净额除以净利润,如果净现比的数值大于1,说明经营净额比净利润大,也就是说这个净利润是由真金白银支持的,而不是纸面富贵。反之,如果净现比小于1,说明公司的净利润含金量低,不过是纸面的数字游戏。

2.96亿的数字游戏

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来源:公司公告

1月31日晚间合兴包装发布了业绩修正公告,没有了Q3季度中预计高达250%至280%的惊人业绩变动。

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来源:公司公告

此外值得注意的是其在公告中称拟将2018年因并购形成返抵营业外收入2.96亿元重述调整至2016年度。主要是由于对于并购基金架桥合兴的处理,因一票否决权而从新拟将并购基金于初始时纳入合并范围,而前文中已经提到,并购基金架桥合兴的任务已然完成于2019年1月22日已经注销,这场并购也暂时拉上了帷幕。

【作者:意卿】 (编辑:范迪)
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