《财经》年会议题三:国际货币体系变局与中国货币制度构建(实录)

本文来源财经网 2011年12月16日 14:20 我要评论(0
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我国从20世纪90年代中期开始,逐步摆脱以前长期存在的产品短缺和产能不足状态。随着外向型经济的发展,我国的海外市场有所扩大,产能过剩情况被推延和缓解。直接以海外市场需求为对象的产品生产和加工业投资却以各种不同的形式增大了

  【《财经》年会专报】12月15日,“《财经》年会2012:预测与战略”在北京举行,以下为“议题三:国际货币体系变局与中国货币制度构建”会议实录:

  主持人:各位嘉宾,接下来我们为大家安排是本届《财经》年会议题三的讨论,题目叫做“国际货币体系变局与中国货币制度构建”。参与这个环节讨论的嘉宾有,中国社会科学院副院长李扬先生,还有中国工商银行董事长姜建清先生,以及国家外汇管理局副局长李超先生,以及香港金融管理局高级顾问穆怀朋先生,以及德意志银行董事总经理马骏先生,以及旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩先生。

  李扬:我们首先请姜董事长做主题演讲。然后嘉宾各有10分钟的发言时间。然后是互动环节,考虑场面比较大,我们提问题采取大家递条子方式,有问题现在就开始写条子,然后递上来。

  我们首先有请中国工商银行姜建清先生演讲。

  姜建清:就像刚才李院长所说的,这是一个非常大的题目,很高兴和大家在一起讨论一下这个问题。在应对国际金融危机冲击过程中,中国采取一系列的积极主动措施,今年看来我们的经济各项指标都非常良好,都在朝着预期方向发展。中国始终坚持标本兼治、重在治本的原则,主动地针对不可持续、不平衡、不协调的问题深入推动改革。我今天主要想谈谈对企业“走出去”及中国经济可持续发展的一些看法。

  第一,我想讲讲中国经济可持续发展面临的压力与挑战。首先是产能与消费需求的失衡。我国从20世纪90年代中期开始,逐步摆脱以前长期存在的产品短缺和产能不足状态。随着外向型经济的发展,我国的海外市场有所扩大,产能过剩情况被推延和缓解。直接以海外市场需求为对象的产品生产和加工业投资却以各种不同的形式增大了。这样一来,我国现有生产能力的供给是以国内外市场的需求总和为对象的。当国内外市场需求因不同原因发生变化而缩小时,我国的产能过剩问题便会凸显出来。所以产能过剩问题不仅反映了外来冲击的消极影响,更反映了我国经济自身存在的不合理增长方式与不当经济及产业结构问题。

  一是投资与消费的“剪刀差”造成境内产能过剩。我国投资、消费占比一直呈现相反走势,投资率长期居高,消费率持续下降,消费对经济增长贡献率偏低。从2001年到2010年,投资率由36.5%上升到47.7%,消费率却从61.4%下降到48%,其中居民消费率由45.3%下降到35.1%。与国际水平相比,我国的消费率也显不足。世界银行数据显示,2010年,全世界家庭最终消费率为61%,投资率为22%,而我国的家庭最终消费率为37%,投资率为43%。这一偏离最终导致了境内产能不能被消费需求吸纳的部分越来越大。

  二是投资冲动和管理不到位造成一些高新产业边成长边过剩。我国高新技术产业还处在起步阶段,由于外部条件限制和信息不充分,企业的逐利行为难免会发生行业拥挤和企业同构问题。甚至因为受政策影响和资本市场驱动存在着盲目扩大项目、重复上马建设等情况。

  面对产能过剩与消费需求的矛盾,我们需要从产能过剩拉动型的增长转变为消费需求推动型,中央经济工作会议强调一方面要继续发展第一、第二产业中的新兴行业,同时积极发展第三产业,提高消费占GDP的比例。而在挖掘海外需求方面,对外投资及其带动的相关产业转移是发达国家加快国内过剩产能消化进程的重要手段。所以这个产能过剩可能是一个长期问题。

  第二就是进口与出口的困境。 中国三十多年来在对外贸易尤其是加工贸易方面取得了巨大成功。中国货物进出口总额去年达到2.97万亿美元,年均增长16.8%,连续两年成为世界货物贸易第一出口大国和第二进口大国。但是这个发展现在也越来越感到那些潜在的压力和不平衡。一是面临加工贸易对经济增长的促进作用逐渐减弱的压力。过去一些加工贸易模式把自身大多限定在低技术含量的生产、装配环节。“两头在外”、“大进大出”的贸易格局削弱了加工贸易与国内经济的关联度及出口收益率。比如,我们苹果手机只有4%的价值留在中国,90%多都是在外国实现。从这种状况看,加工贸易对经济增长的促进作用逐渐在减弱。

  第二是面临贸易和投资双顺差的压力。从1990年至2010年,中国已经保持长达近20年的,除1992年、1993年、1998年三年外,经常项目顺差和资本项目顺差。世界经济对中国经常项目顺差的承受力不断减弱,结构性调整的必要性不断增强,人民币升值的国际压力逐步加大,相应地国际经贸关系中的矛盾也日益尖锐。另一方面,双顺差带来外汇储备贬值和货币供给过度增长的风险。在外汇储备的问题上,美国和西方一些国家的政府和人民实际上得到了更多实惠。我们攒了一些钱,但要承担美元贬值的风险。双顺差和外储余额形成贬值的对外金融资产和升值的对外金融负债所导致的经济福利流失。

  三是面临反倾销和贸易摩擦的压力。到2010年,中国已连续16年成为遭遇反倾销调查最多的成员,连续5年成为遭遇反补贴调查最多的成员。尽管确实存在着贸易保护主义,但产能过剩和技术含量不高是中国企业频频遭受反倾销调查的重要诱因。经过这次金融危机,西方国家意识到其依靠发展虚拟经济来支撑负债消费的经济增长模式已难以为继,纷纷提出重建实体经济。这也会加剧与发展中国家的市场竞争,给中国产品出口带来明显的压力。

  四是面临节能减排的压力。“中国制造”桂冠来之不易,背后是资源消耗与环境污染的代价。由于中国出口的污染含量远远超过进口,出口的快速扩张和巨额的贸易顺差对中国环境的综合影响总体上是负面的,国际专业化分工的结果是中国承担了更高的环境成本。发达国家消费了“中国制造”的产品,却把排放的大量温室气体留在了中国。而且,很多西方国家为了自身利益,纷纷设置环境壁垒。所以中国企业出口的环保成本在大幅上升。这是我讲的第一方面,中国经济可持续发展面临压力和挑战。

  第二我想讲讲对外直接投资的问题。我认为对外直接投资有助于中国经济的可持续发展。20世纪80年代初,邓宁(John H.Dunning)将对外直接投资的决定因素与各国经济发展的阶段和结构联系起来考察,提出了投资发展周期理论。该理论认为,一国对外直接投资净额与其经济发展水平密切相关。根据人均GDP可把一国的投资发展周期划分为四个阶段:第三阶段是人均GDP在2000~4750美元之间的国家,对外直接投资不断增加,外资输入的规模同时加大,虽然对外直接投资净额仍表现为负值,但绝对值有缩小的趋势;第四阶段就是人均GDP超过4750美元的国家,对外直接投资的力度明显加强,对外直接投资净额明显表现为正值,并呈逐步扩大趋势。去年中国人均GDP为4382美元,今年有望进入到4750美元的阶段。去年外国对中国投资是1100多亿美元,中国对外国投资是688亿美元,还是顺差。如果这个理论投资发展周期理论在中国是具备适应条件,我判断中国对外投资即将进入大规模拓展周期。这是我讲从理论方面来看。

  20世纪80年代中期的日本经济也曾面临与我们今天相似的问题。比如经济发展的资源瓶颈束缚不断加剧,对外贸易中的贸易壁垒、摩擦越来越多,货币面临较大的升值压力等。当时的日本把实施了40年的贸易立国战略改变为投资立国战略,促进了日本对外投资的迅速发展。很多学者把日本这一阶段的对外投资负面评论比较多,认为他们在这走过弯路,当然具体对外投什么,里面一定会有失误,买来一些不是很好的资产。但无论怎么说,我们如果不简单看日本的GDP,而是看一看日本的GNP的话,我们就可以得出结论,日本从上世纪80年代到今天他们的对外直接投资是总体上非常成功的。

  尽管发达经济体的跨国公司一直是全球对外直接投资的最主要来源,新兴市场国家作为对外直接投资来源地的作用也在不断提高。我们要高度关注新兴市场国家在对外直接投资中间的一些做法。近年来,印度的对外直接投资发展非常好,培育了一大批世界著名的跨国集团,俄罗斯在全球投资的发展也非常迅速。俄罗斯的全球扩张主要集中于石油和天然气、冶金、采矿和电信这些具有竞争优势的部门,在投资区域上则是从独联体国家和东欧开始,现在正迅速进入非洲。这一是巩固了国家的地缘政治、经济地位,二是有助于克服国际贸易壁垒,三是提高了本国企业和产业的国际竞争力。分析发达国家的转变和新兴市场国家、金砖国家的情况,可以对我们下一步对外直接投资提供一些借鉴。这是我讲的第二部分。

  第三“走出去”是中国经济实现结构调整和可持续发展的重要途径。对外投资作为产能输出、化解国际收支不平衡问题的一个重要举措,是中国进行经济结构调整、促进经济可持续发展的战略选择。去年,中国对外直接投资流量已达688亿美元,居世界第5位;对外直接投资存量已达3172亿美元,居全球第17位;中国在世界178个国家(地区)拥有1.3万家境外企业,一批中国自己的跨国公司和国际知名品牌逐步成长起来。我判断,到“十二五”期末,“走出去”对我国国民经济的贡献率会有明显提高:对外投资合作的规模和层次将实现飞跃发展,一批大型跨国公司和金融机构将初具规模;在吸收外商直接投资维持稳步增长的同时,对外直接投资也会连年快速增长,逐步走上资本流入和资本流出趋于平衡的良性发展道路。现在688亿投出去,1100亿投进来,差不多还有400多亿的差额,我认为直接投资项下的顺差应该迅速降低。

  具体来说,要坚定不移地推进产业资本全球化进程。在需求主体方面我国以内需为主,在动力结构方面中国经济增长模式具有双轮驱动的典型特征。立足内需,充分利用国际国内两种资源,积极开拓国际国内两个市场,这既是我国双轮驱动模式的重要特点,也是中国经济发展应该长期坚持的基本方向。从国际来看,近年来很多发展中国家经济增长较快,国家实力明显提升,但基础设施水平往往偏低,这方面的需求十分旺盛。而中国在公路、铁路、机场、码头以及水利、电力、通讯等公共基础设施建设方面的能力是非常强的。从国内来看,在我国典型的产能过剩行业中,水泥、钢铁、玻璃、风电等与建筑和公共基础设施相关的行业占比较大,积极推进“产能输出”战略是有效缓解国内产能过剩现状,加快企业“走出去”进程的有效方法。

  二要进一步改善支持对外投资的政策便利和基础设施。从发达国家发展对外直接投资的历史来看,他们往往通过各种“母国投资促进措施” 鼓励本国资本在全球寻找收益最大化的项目,维护本国投资者利益,最大可能降低本国资本面临的海外投资风险。就中国而言,要加强企业海外投资立法,减少所有制歧视,简化行政审批程序。尤其要加大对民营企业走出去的支持力度。

  三是本土金融机构要发挥好服务和引领功能。国内金融机构跟随中国企业和个人同步走出去,支持其在全球的发展。目前,海外中资企业对银行的服务需求非常广泛,除了存款、贷款、结算,还有投行、投资并购、资本运作、资产保值、现金管理等等,需要金融机构提供更多服务。工商银行这些年在国际化方面走的是比较快的,目前在全球33个国家已经有我们的机构,即将要批准设立大概还有6、7个国家,大概到明年会在40个国家左右有我们的海外分支机构,分行或者子银行。同时我们又控股非洲最大银行,南非标准银行,他在非洲撒哈拉沙漠以南又有17个机构,而且是当地的大机构、大银行。这样我们网络已经覆盖到世界上接近50个国家。

  通过这些走出去之后,我们大量支持中国企业在海外的发展,比如我们仅仅在非洲目前已经对60多个项目提供70亿美金融资。目前正在洽谈的项目是100多个,很多都对产能输出和设备输出起到重要作用。这些支持项目中前五位是石化、电信、交通、机械、商贸。另外一个方面,金融机构不仅是跟随走出去,而且可以在引领作用方面起到一些作用。特别是中小中国的公司他们并没有很多人才和信息,我们熟悉市场之后我们为他们提供信息,跨境并购,境外上市,银行融资等等各种投行业务,成为中资企业一些桥梁和耳目,这些方面也为我们带来大量商机。金融机构和企业携手走出去是非常重要的一个事情。

  四是建立利用外汇储备支持“走出去”的转换渠道 。当前的欧债危机风险在进一步发展,中国外汇储备 “进”有风险,“退”有局限,管理难度增加。所以我觉得应该开拓外汇储备管理和使用新的思路,要调动国内各专业金融机构参与外汇储备这些投资管理,实际上承担一部分责任是可以的。因为我们有一些丰富项目,开发融资和评审管理经验,比较贴近市场和客户。另外也具有一个银行服务平台等等,另外就是手上掌握企业大量一些项目的信息。还可把外汇储备借给国内的商业银行、政策性银行,除金融机构购汇外,还可采用储备注资、委贷、货币互存、外储借款或定向债等多种委托投资方式,用于商业性和政策性的“走出去”融资。

  五是把握人民币国际化机遇支持“走出去”。近一年来工商银行办理的跨境人民币业务达到9100亿人民币,发展非常迅速,将来还要进一步发展,不仅是贸易项下的,对外直接投资也可以使用人民币。现在人民币有长期升值压力,对外直接投资有时候有较大汇率风险。一个企业把人民币换成美元对外投资,即使收益率达到10%,比如人民币升值5%,他的收益就只有5%了,这个比现在贷款利率还要低。影响对外直接投资重要原因实际也是企业担忧汇率风险这么一个考虑的结果。境外人民币直接投资也同时解决这两方面的问题。

  人民币国际化还有利于发展中国的跨国金融机构。世界金融发展史表明,国际大银行的跨国经营大都与母国货币的国际化有密切关联。“二战”后全球性汇率制度安排使美元的国际货币地位得以确立,这不仅降低了持有美元的汇率风险,提高了美元溢价,也促成了美国银行信用的国际化。特别是欧洲美元的兴起与发展为美国银行进入欧洲市场提供了通道,促成了美国银行机构主导的第二次跨国银行发展浪潮。人民币国际化是人民币资产境外需求增大、流通范围扩大的过程。由于大型中资银行具备在人民币代理清算、人民币跨境金融市场、人民币海外融资等领域确立全球领先地位的能力和基础,其境外机构可以把本地营销服务优势与母行人民币业务优势有机结合,实现国际化经营的跨越式发展。

  我的演讲完了,谢谢大家!

  主持人李扬:我们应当说从讨论的内容上来说是开了一个好头,姜行长是著名银行家,他没有直接讲金融问题。他讲的是实体经济的问题,直接讲了全球化的问题,讨论这两个问题之后,中国外汇储备很多格局下,中国下一步如何发展的问题,这是非常高的眼界。

  下面我们有请国家外汇管理局副局长李超先生演讲。

  李超:很高兴有这么跟大家互相交流机会,说实话这个议题太大,我还是讲一个稍微小点的问题。大家这一段都非常关心欧洲的主权债务问题;但我也不想凑这个热闹,我跟大家交流一下中国外债管理方面状况和情况。

  截至2011年6月,我国外债总规模6425亿美元,相比国际金融危机前07年增加了2533亿美元,其中短期外债余额4621亿美元,比07年定增加2464亿美元,其中短期外债占全部外债总规模的比重,由07年52%上升到今年6月底72%。中国外债结构怎么样,风险状况如何,有没有可持续性,也成为大家相对比较关注的问题。

  我国外债结构和调整特点主要有以下几个方面:

  一个是我们的主权外债是175亿美元,占全部外债余额11%;主权外债+中资机构外债+外资企业外债,2278亿,占整个外债35%。外资金融机构和外商投资企业外债,两项合计是1748亿美元,占到27%。两大类之外,就是企业间贸易信贷大约占到38%。

  这里讲的贸易信贷,可能是外汇管理方面用的比较多的词;说是信贷,跟我们传统意义上的,或者约定俗成的银行对个人或者机构信贷,是不一样的。它是指跨国企业和机构之间,由于货物和资金存在时间差,存在债权债务关系的叫做贸易信贷。这个大概占我们国家外债的38%左右。

  这里有几个特点:一个是我们绝对规模相对比较大。当然我们的外债总规模远远低于美国、德国、法国、日本等这些比较发达的经济体;与欧洲的一些国家在规模上比较接近,像丹麦、挪威等国家。在新兴经济体和发展中国家中,中国外债的总规模居前。

  第二个特点就是,短期外债增长速度比较快,2001年到2010年,我们国家总的外债余额年平均增速11.7%,短债年平均增速18.2%,整个外债增长速度还要快。

  第三短期外债占比偏高,截至今年6月底占到72%。这个比例仅仅次于香港、日本还有马尔他,在比例上我们是全球第四位,这个比例比较高。

  下面讲我国国家外债风险的基本状况,我拿2010年底的数据来进行测算。我国外债的负债率,也就是外债跟GDP的比率是9.3%,小于20%的国际上的警戒线。偿债率为1.6%,小于20%的国际警戒线。债务率就是外债与出口收入的比率,为29.3%,远远小于100%的安全标准。有一个指标我们是不太好看,短期外债比重72%,远远大于国际上认可的25%这么一个警戒线。大家可能会关心或者是问到一个问题,就是说我们中国外债可持续性怎么样。应该说,外债规模与外债的可持续性之间,并不存在非常简单的线性关系。

  这里我们讲两个例子,一个就是在1996年我们国家与泰国、印尼当时的外债规模是相当的,但是在97、98亚洲金融危机期间,中国应该是比刚才讲到的两个国家,抵御风险的状况好很多。

  还有一个数据是当前欧债危机的。希腊虽然最早出问题,但是希腊的负债率实际上比很多国家都要低。希腊的负债率大约是200%,但有很多国家包括欧洲国家,负债率要远远高于希腊。所以整个负债率跟外债危机,并不是简单相等的关系。还有我们考察这些年来发展中国家爆发的债务危机和债务违约,它们平均的负债率是30%,很低,也低于一般国际上认可的百分之百的警戒线。

  所以我们说,各个国家的外债的规模合理空间,存在比较大的差异,需要综合考虑外债结构、期限、国家外汇储备,进出口结余状况甚至包括财政经营状况等等,因素相当复杂。

  截止到2011年9月底,我们国家外汇储备大数3.2万亿,相当于短期外债的8倍,因此我们国家对外偿付能力相当充足。同时我们从国际投资头寸表计算,从04年起,中国对外已经是净资产户,04年净资产已经达到1200亿美元。所以我们的偿付能力,其他方面应该都还是不错的。

  下面我想简单分析一下中国为什么短期外债占比这么高,它的原因是什么?应该说一个原因是,这跟我们国家这些年以来,贸易进出口高速增长有密切的关系。我们可以看到,2001年到2010年,我们的贸易进出口规模年复合增长率22%;同一时间,我们国家的贸易信贷复合增长率为16%,还小于进出口增长。刚才讲到贸易信贷方面基本合理,基本正常。我们的短期外债中,占比比较大的是贸易融资和贸易信贷;贸易融资主要是指:金融机构,特别是商业银行,对进出口企业提供一种融资行为,包括信用证、海外代付等等方式。贸易融资再加上刚才讲的贸易信贷,在外债当中占比,贸易融资占到16%,贸易信贷占到38%,这两块我们可以看到,合计就已经超过了我们总的外债总规模50%。

  我们再来看巴西、韩国、墨西哥、俄罗斯。它们的贸易信贷占比都是个位数,没有超过10%。我们的贸易信贷相对于进出口总规模比率接近10%,低于法国,法国在17%左右,与德国数据相当。与各个国家相比,包括与一些新兴市场国家相比,我们的数据是偏高的。这个特点造成我们短期外债比例较高。

  一方面这跟贸易发展有关系,还有一方面,近些年来人民币升值预期和本外币利差这两方面,也是比较大的影响因素。很多企业和银行都通过资产本币化和负债外币化等等方式,来实现最大利益。比如说,企业通过预收外汇货款的方式迅速结汇,还有采取延迟对外支付外汇方式等等。银行也通过大量提供信用证、海外代付等等一些创新产品或者传统产品,也跟企业一起合作,所以在这方面就造成了贸易融资、贸易信贷高速增长,因此造成我们国家短期外债占比偏高。

  但是我们要看到,贸易融资和贸易信贷所形成的短期外债,是与上述这些贸易行为相对应的。随着贸易行为的结束,或早或晚这种债权债务就要解除。我们认为分析下来中国的短期外债虽然占比比较高,但是风险性并不是很大。

  所以,通过这种分析,我大体上有这么几个思路或者是结论,与大家一起讨论。一个就是中国外债总规模并不大,结构也基本合理,其中短债占比比较高,有其特殊性,总体风险并不大。外债偿付能力比较强,特别是我们外汇储备还比较充足。与此同时,我们还需要加强对外债的统计、监测、分析、预警,还要密切关注外债有可能会带来的货币错配,期限错配等问题。还有一个就是,随着人民币跨境交易使用的扩大,必然会带来人民币币种的外债,这是特殊形式的外债,我个人认为也需要加以关注。

  还有在下一步推进资本项目可兑换项目进程当中,对外债特别是短期外债,我们还是要给予特殊的关照,包括进行一些适当的管理管制。我想向大家汇报就这些,讲的不对地方请大家批评指正,谢谢大家。

  主持人李扬:谢谢李局长,他用较短的时间讲了极为重要的问题,大家关注本国投资头寸,但很少关注在一个总额下,有这么一个潜在的暗流在流动。中国的外债问题不能说是没有问题,我特别关注它的所谓负债外币化,本资产本币化这种情况。我最近做了一些了解,最近市场上一些异动,包括人民币贬值等等与此密切相关。所以金融业很多问题,可以透过外债的分析找到答案。

  下面我们有请香港金融管理局高级顾问穆怀朋先生演讲。

  穆怀朋:尊敬的各位嘉宾大家好,很高兴参加这个议题的讨论,这次源于美国的金融危机,引发了人们对于国际货币体系的思考。在欧美各国陷入严重金融危机的同时,人民币国际化进程有了长足发展。香港人民币离岸市场发展引起金融领域的广泛关注,我介绍一下这方面的情况。

  第一是香港人民币离岸市场的形成与现状。现在回顾起来,香港人民币离岸市场的形成大致经历了三个阶段:第一阶段从04年1月至07年6月份,主要发展是开始香港个人人民币业务;03年10月中央人民银行发布公告,香港银行开始试办个人人民币业务。05年10月,央行发布公告,扩大香港个人人民币业务范围。根据相关管理办法,香港银行可为居民开办人民币存款、汇兑、信用卡业务。准许香港居民开立人民币支票户口,并在广东消费。在香港地区购物、餐饮、住宿、交通、通信、医疗、教育、服务七个行业,确定指定商户可以进行人民币业务,在银行兑换成港币。

  香港人民币存款达到261亿元,认可经营人民币业务的金融机构主要是银行,达到了38个。

  第二阶段可以说是从07年7月至2010年6月,主要发展是内地金融机构发行香港人民币债券,跨境贸易和投资人民币结算试点。07年7月,内地银行业金融机构开始在香港发行人民币债券,国家开发银行发行了第一笔。09年10月财政部开始在香港发行人民币债券,截至2010年6月,共有7家内地银行,包括两家港资银行贷香港,发行了总共320亿元的人民币债券,财政部发行了60亿元人民币债券。09年7月份开始跨境贸易人民币结算试点,香港又是境外试点地区之一。截至2010年6月末,香港办理跨境贸易人民币结算额累计达到288.9亿元,人民币存款达到897亿万,开始有企业存款,达到50.4亿元。

  第三阶段是从06年6月份至今,主要发展扩大跨境贸易和投资人民币结算各项重要规定相继公布,各项人民币业务迅速发展。2010年6月,内地跨境人民币结算试点范围扩大,开始只有四个省,包括广东省和上海市,2010年扩大范围到全国20个省市。2011年8月份试点范围扩大到全国。2010年8月央行发布通知,允许国外央行和货币当局、港澳人民币业务清算行、人民币业务参加行,投资内地银行间债券市场。2011年1月,央行公布管理办法,允许内地企业和金融机构利用人民币开展境外直接投资。2011年8月,国务院副总理李克强在香港宣布,扩大内地跨境业务人民币结算的地区范围,外商直接投资人民币结算,允许内地金融机构发行人民币债券,人民币QF,外资银行参与人民币增值试点与投资银行间债券市场,鼓励香港创新发展离岸人民币金融产品等一系列政策。2010年10月,央行与商务部分别发布外商直接投资人民币结算业务的管理办法和通知。

  在一系列政策支持下,香港离岸人民币业务迅速发展,主要表现以下几个方面。

  第一,跨境贸易人民币结算额达到一定规模,人民币结算贸易中心初步显现。2010年6月份扩大试点之后,香港跨境贸易人民币结算额迅速扩大,从试点初期每月只有10亿元左右人民币的规模,讯迅速提升到2010年12月的1008亿元人民币,2010年全年达到3692亿人民币。香港实现跨境贸易人民币结算额的相对数量是什么概念呢?它在香港对外贸易中大致占30%左右。

  第二人民币存款迅速增长,占香港存款总额比重不断提升。2010年7月末,香港人民币存款突破1000亿元,2010年12月末突破3000亿元;从2010年11月开始,企业存款比重超过个人存款,这是主要是开展跨境贸易人民币结算,允许企业开办人民币业务。10月末的时候,企业存款超过4400亿元,占比达到41%,企业在香港银行存款人民币存款占18%左右;人民币存款占外币存款比重已经达到19.7%,占非美元外币存款的比重已经达到45.7%。

  第三,人民币金融产品逐步丰富,逐渐形成人民币资产管理中心。香港金融市场人民币产品涉及到货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、衍生产品市场、基金市场、保险市场,其中人民币债券发行量增长迅速。07年-09年只有内地银行和财政部发行总共380亿元人民币。2010年发债总额达到了357.6亿元人民币,2011年前10个月共有76余家企业和机构发行人民币债券,包括财政部今年在香港发行200亿元国债在内,今年香港发行人民币总额已经达到了991亿元。发债主体已经包括香港和国外企业、银行以及国际金融机构。除人民币债券之外,还有人民币存款证,人民币基金,人民币保单,人民币利率互换,期权等衍生产品。

  第四,建立了广泛的人民币业务网络。2011年10月末,香港人民币清算平台有184家参加行,有161家是海外银行分支机构和内地银行的海外分行;基本形成了覆盖五大洲,超过30个国家和地区的结算网络。这是第一我要讲的香港人民币的发展和现状。

  第二香港人民币离岸市场的重要意义。今天我们谈这个议题谈人民币国际化问题,人民币的离岸市场对于人民币国际化具有重要的战略意义。在资本项目的开放过程中,我们大家都有经验,引进外资可以在国内设立一个特区,使流入资本与其他地区隔离,便于监测过程。我们过去就有深圳特区、厦门特区等等很多特区。但是允许人民币走出去的过程中,在国内不容易划分一个区域实行特殊政策。因为很多因素使人流、资金流和特定区域分离。香港因为其特殊地位,具备了妥善解决这个问题的条件。香港是特别行政区,实行货币自由兑换和资本自由流动。在依托特殊经贸关系的安排基础上,利用香港金融市场的优势,发展香港人民币离岸市场,让香港作为缓冲区,我们有特殊条件观察人民币国际化当中,可能会出现什么问题,取得经验,稳步推进。

  特别是香港离岸市场,在解决人民币实现资本项目可兑换方面,具有特殊意义。这个问题需要花10分钟谈,可能也说不清楚。根据我在香港的工作经验,我认为控制资本项目可兑换的目的,是为了防止国际资本对国内金融市场的冲击;控制资本的流入和流出,好象就控制住了风险。但是如果我们换个角度,不是致力于控制国际资本流入或者流出,而是建立离岸资本市场,让国际投资者不用进入国内市场,就可以自由买卖人民币产品,减少对人民币资本市场的冲击,可以有效缓解人民币国际化过程中,对国内资本帐户、对国际化的压力。在香港人民币有较高程度的可兑换,同时由于两地可以实行更紧密的监管合作,也可以在两地之间控制资本流动和资本项目可兑换方面,起到独特作用。

  发展人民币离岸市场,可以提高香港国际金融中心地位。从香港资本市场投资和融资主体成分看,香港资本市场是内地筹集者筹集资金的平台,也是国际投资者投资内地市场的通道,但还没有成为其他国家企业的融资筹资中心。

  推动香港人民币业务发展,会促进香港资本市场国际化程度的提高。因为对外直接投资人民币结算业务的发展,需要一个对外子平台。外商直接投资人民币结算业务开展后,跨境投资筹集人民币资金,也需要一个融资中心,香港可以利用自己的优势,更多吸引其他国外企业在香港筹资。这样就会把香港人民币资本市场做大做强,提升香港作为国际化金融中心的地位。从2011年香港人民币债券发行机构构成情况来看,来自其他国家和地区的跨国公司和银行,已经成为香港人民币债券发行的主体。

  第三香港人民币离岸业务新的增长点。2011年,在跨境贸易人民币结算额和人民币存款规模取得发展的基础上,香港人民币离岸业务在以下几个方面有明显增长:

  第一是跨境投资人民币结算,香港一直以来就是内地外商直接投资的主要来源地,也是境内对外投资的一个目的地。中国改革开放30年以来,尽管有一段时间来源于香港这些投资的份额下降,最近几年比重又恢复到50%的水平。2010年内地外商投资总额1057亿美元,其中来自香港的有606亿美元。香港也是对外投资的窗口和桥梁。2010年内地境外投资688亿美元,以香港为目的地和经过香港投资到其他地方的投资是385亿美元,占56%。内地与香港境外直接投资,和外商直接投资以人民币结算达到相当水平。

  第二人民币贷款9月份有190亿元,对境外贷款是13147亿元港币,占贷款总额26%。自10月中旬人民币直接投资管理办法出台以来,有的银行人民币企业贷款需求已经增长50%。充分体现了香港银行信贷市场国际化的特征。因此,在发展香港人民币离岸市场过程中,应该充分利用这个优势,把人民币信贷规模做大,使之成为香港人民币离岸市场的一个重要组成部分。

  第三是人民币债券的发行。经过几年发展,香港人民币债券规模存量已经达到1300亿元,从发行人结构来看,已经有十几个国家和地区跨公司、银行、国际金融机构发债。在债券发行管理、会计准则、工作语言、资金使用等方面,在香港发行人民币债券,对国际机构来说更加便利。在外商直接投资人民币结算办法出台后,通过发行人民币融资需求明显上升,发行量有了更大增长。

  第四人民币资产管理,香港金融管理局以及27家香港银行进入内地债券市场,获得投资资格,开展相关投资业务。同时香港金融机构都做好了,以人民币境外合格机构投资者的方式,参与内地证券市投资的准备。这些措施将提升香港人民币资金的使用效率,为金融机构创造更多的人民币产品,创造条件。

  第五,外汇市场上的人民币交易。从目前情况看,香港从事跨境贸易人民币结算占全部人民币贸易结算80%以上,其中有15-20%为其他地区和内地贸易做的结算。其他地区企业在香港进行人民币买卖,会有很大需求。在这种情况下,香港人民币与外汇之间买卖会大幅上升,成为离岸人民币交易中心。

  我所讲的就是这些,谢谢大家。

  主持人李扬:谢谢穆怀朋,未来可能成为增长点或者是风险点的大事情。我去香港时,有人担心说,目前这个趋势使得人民币有可能会像当年的日本日元一样,是一个套利市场,套汇市场。

  下面我们有请德意志银行是总经理马骏先生演讲,大家欢迎。

  马骏:各位下午好。这次我想讲一个稍微不一样,但是有相关性的题目,我的题目叫做“人民币国际化下一个瓶颈是资本管制”。

  最近两年我们看到人民币国际化势头很猛,用香港的数字判断,香港人民币存款从两年以前的几百亿,现在上升到6000亿;从贸易结算来看,我估计人民币贸易结算两年以前在中国对外贸易中占比是零,现在占到10%。这些长足进展给我们提出一个问题,到底是不是可持续?

  最近市场有一些担心,人民币在贬值,人民币已经回流到大陆去换成美元了,香港人民币存款也在下降。我觉得这不用太担心,因为这跟最近欧债危机导致亚洲经济下行风险和一些国际投资者开始避险这些短期操作有关系。5、6个月之后,中国PMI开始回升,环比经济增长开始回升,中国人民币升值态势也会恢复。我更关注的问题是,资本向下管制,会不会成为人民币国际化下一个很大瓶颈?我觉得会。

  我的基本观点是,如果我们只说人民币在贸易渠道,通过贸易渠道输出人民币,人民币国际化就非常不幸。两三年之后,人民币国际化在贸易向下时就会停顿。为了保证人民币国际化的可持续性,就要有一个资本帐户开放。

  我讲四个观点。第一,资本项目如果不开放,人民币国际化的潜力不能完全释放,我们能够达到人民币国际化程度恐怕只有潜力10%。为什么这样讲,因为我已经提到人民币贸易结算占到中国对外贸易的10%,日本在高点是40%,从现在10%到日本的40%,参照数字恐怕只有4倍增长。假设人民币贸易结算和香港人民币存量之间,有一个比较确定的关系的话,现在6000亿人民币在香港存款,几年之后会到2、3万亿,增加一万亿的债券市场,这个数字是非常小的。把银行间美元存款加起来是10万亿美元存款;对美国来讲,非居民所持有美元资产达到十几万亿,咱们两三万亿人民币境外存款跟十几万亿规模相比,不可能支撑人民币的国际化目标。所谓人民币国际化目标,就包括让人民币成为国际投资货币,国际储备货币,这个目标不可能在资本管制情况下发生。也是为什么资本项目开放,是人民币国际化下一步必须做的事情。

  有人可能会问资本项开放是不是国际化?不是,资本项目开放可以避免中长期汇率扭曲,可以推动国际收支平衡,中国企业融入资本市场提供条件。这些理由不是新的,对我们来讲就是人民币国际化,感觉这已经形成共识。真正形成一个强共识的话,几年之内就可能构成资本项开放重要的倒逼机制。

  第二个观点是,中国境内资本市场的开放度,是主要新兴市场国家中最低的。境内资本市场包括A股、债券市场对外开放。怎么衡量?用外资占到你这个市场的总量,除以全部市值概念,就是开放度。过去8年咱们QF实践,A股市场开放度0.8,境内债券市场开放度也是0.8。我们比较国外主要新兴市场国家的平均数,新兴市场国家平均股票市场开放度26,债券市场开放度13%,如果去看越南股票市场,开放度是18。我们的资本项开放度太落后了,应加快开放步伐。

  第三个观点是,加速境内市场开放,可以保证宏观在稳定条件下实行。咱们一想提高开放度,让非居民资金比较大量流入境内资本市场,有些人就感到很危险;资本流入让外汇储备增加很快,创造很多流动性,引起通货膨胀,或者会导致很多对冲成本和压力。这些担心我想过去几年是成立的;但一定要放在新的历史背景上看,今后几年这些担心很多就过时了。

  我做过研究,专门预测今后十年中国贸易顺差变化,到2016年中国贸易顺差指的是货物和服务贸易顺差加总起来,到2016年就会变成贸易逆差,甚至更糟。中国经济结构当中有一个巨大转型,就是人口结构变化,劳动力人口从现在开始快速下降,老龄人口快速上升。如果劳动力人口下降,劳动成本速度就会上升,帮助贸易顺差下降。老龄人口上升,会推高消费率,也会通过一些机制减少中国的贸易逆差。根据结构性因素判断,我们发现今后五年,从2010-2015这五年当中,中国贸易顺差每年下降500亿美元。对外投资也会大幅度上升,姜董事长也提到这个观点;我估计对外投资每年可以增加300亿,这两个数字加起来,500亿贸易顺差下降,对外投资300亿增加,中国国际收支顺差每年可以下降800亿美元。在这个大背景之下,让非居民进入国内资本市场投资,每年增加300-500亿,中国国际收支顺差还会下降。这样即使加速咱们的资本项目,尤其是境内资本市场的开放,外汇储备增加压力也会趋于放缓。

  基于这样的大背景,中国有希望,也应该争取把目前具有不到1%的市场开放度,在五年之内提高6%。这个6%,是新兴市场国家当时基本实现资本项目可兑换时的水平。

  最后一个观点,资本项目开放的具体内容应该提到议事日程上来。我想具体提几个建议:

  第一,要同步放松对个人和企业换汇的限制和对人民币汇的管制。个人应该是无理由可以换到20万美元,企业无理由可以换到200万美元,可以汇出境内。应该允许相应的人民币汇数,个人可以换20万美元,也可以换到120万人民币可以汇出。

  第二个资本项目改革的建议是,增加境外机构对银行间投资的额度,同时增加QF额度。即使这几种机制增加,每年对资本市场投资规模达到几百亿美元,也并不会影响宏观稳定。只有考虑这样的规模,才能在2016年让我们资本市场开放度达到6%这样一个水平。

  最后一个建议,允许非居民在境内通过发债,发股票债,借款三种方式融入人民币,允许这些资金换成外汇汇出。这应该是下一步人民币资本开放或者是资本性国际化的一个重要举措。

  最后,资本项改革我觉得需要做的两项配套措施,一个就是扩大人民币汇率波幅。人民币日均波幅是1.7,其他国家汇率波幅基本在6-10之间。人民币汇率波动有很大的上升空间,上升两三倍就可以抑制外资进入中国套利的行为。

  第二,研究引入投并税等经济手段,逐步替代外汇管制,管理过度短期资金流动。

  谢谢大家。

  主持人李扬:谢谢,在国内搞预测马骏享有比较好的声誉。下面有请北京旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩先生演讲。

  任若恩:我们这个题目里面有很多问题,刚才好多大问题都得到了充分阐述。我现在说一下中国汇率改革,当然这个说出来的观点稍微另类一点。这里用别人观点,我充分同意。第一,Frankel,长期研究汇率问题一个专家,他有一句很有名的话:“没有一个汇率机制在一切时候对一切国家都是正确的。”这就代表我基本的观点。

  底下这个观点,我引用中国银行副行长曹彤先生的观点:“从金融史角度看,浮动汇率本身就是个政治产物,。在布雷顿森林体系时代,那时候是没有浮动汇率,那时候是固定汇率,世界经济发展非常好,没有金融危机。”浮动汇率在全球范围内已经运行40多年,弊病已经充分暴露。他的观点我也觉得是非常有道理,就是未来改革国际货币体系,应该针对浮动汇率体系和美元霸权来进行改革。所带来的结果应该是本位货币多元化和固定汇率制,这个想法供大家参考。

  下面一个问题,因为现在都在谈中国资本走出去的问题,我认为国家风险是一个长期面对的问题。我们自己的资金走出去,在国家风险上吃亏的例子最近已经很多。同时07年世界经济出现全球性金融危机和经济危机以来,我们看到一些我们过去认为应该都是没有问题的国家,现在出现了我们过去都没有想象过的问题,这些问题都集中在主权层面和国家层面。

  所以我感觉我们需要有国家风险的一个评估体系和方法。这个东西要利用多方面的知识,包括现代经济学知识,财政学知识,过去大家对金融学感兴趣,对货币银行学感兴趣,对财政学觉得太枯燥。但是最近欧债危机可以看到所有问题最后是一个核心、财政的问题。财政问题对这些发达国家来说居然把自己搞得焦头烂额。我想这个问题是我们必须要面对的问题,而且这方面我们现在欠缺是很大的。

  在分析一个国家的主权信用危机的时候,现在最常用的方法,就是政府债务占GDP的比例,这方面我们都见到很多说法和很多分析。实际就是一个比例,这个比例分母就是GDP,分子就是债务。要知道从这个比例上看,实际上世界上两个主要经济体,美国和欧洲他们采取方法不一样。美国到现在为止,持续采取方法我觉得是做大分母办法,这点他有他的历史经验。当年在二战结束之后,美国的债务问题非常严重,他做大分母,问题就解决了。

  现在欧洲在德国的强势促使下,采取减少分子的办法,这个做法到今天没有人敢保证一定会带来好的结果。其实这种分析是一个纯粹静态分析,把这个问题展开一下,就会想到在分子减少的同时--昨天公布的数字,英国失业率已经到了历史上最高,在这之前希腊和意大利出的问题,在减少财政支出的同时--带来的是紧缩作用。

  国际上有些人争论说,财政紧缩可以有扩张作用,但根本不会有扩张作用。因为很难知道紧缩结果是比例下降,还是那个比例上升。对这样的问题,我们需要用动态思维,考虑所有影响分子和分母的各种各样变量之间的相互作用。这个方法是存在的,但是现在据我观察,大部分机构在分析问题使用得很少;他们只是静态考察这个比例,在世界各国之间进行比较,只要比例高的国家肯定是风险大的。我们可以看到,07年美国爆发次贷危机之前没有人看到有这样的潜在危险;09年、10年欧债危机爆发之前大家也没看到,我们的观察有欠缺。在这方面我们必须要调整思路。

  我提出的所谓新视角和新方法,我感觉这是跟我们现在观察宏观经济的基本方法论有关。我们基于GDP为中心的这一套流量式的分析方法,是看不到深层次问题的,我认为一定要看一个国家的资产负债表。我看到刚才好几位嘉宾都反复谈到了资产负债的问题,一个国家的资产负债不光是在它的封闭情况下,还要看到该国家的对外资产和对外负债。不看这些问题,仅仅看GDP,CPI,永远看不到即将爆发债务危机的国家出现的那些问题。

  下面这个说法争议更多。我认为这次金融危机爆发证明,30年来宏观经济学是有巨大缺陷的,它没有看到经济发生这么大波动,这么大风险的问题。同时我也认为,以有效市场假说为代表的金融经济学也是有重大问题的。我们应该从这些教条中解放出来,否则还会重犯07、09年在美国和欧洲碰到的失败。

  谈到金融风险,因为我们的机构,包括我个人长期做金融风险研究,我们会看到到今天为止,大部分国外金融机构、国内金融机构所使用的,包括在巴塞尔II、巴塞尔III这两个框架下的计量模型,都是90年代开发出来的,我认为这些模型有重大的问题。这方面有一个特别有名的例子。十年前发生的我们可能都忘记了,当年的长期资本管理公司,长期资本管理公司董事会有两位著名经济学家,他们有系统理论和模型,他们控制风险和做预测的时候,当主要做俄罗斯国债预测的时候,他们出了大问题,使得公司破产。

  我感觉,现在应该重新考虑我们的风险管理和风险计量手段,以面对我们将要碰到国内风险和国外风险,谢谢。

  主持人李扬:谢谢任兄,他也讲了两个很重要问题,一个是汇率,我是赞同。我最近有一本专著也是专门讲这样的看法,另外谈到理论改变的问题,从实体经济,全球化然后到中国未来的发展战略需要走出去,从对外贸易转向对外投资,讲的过程中考虑我们整个对外资产负债结构。我们的净额为正,资产信贷里面也有不匹配的问题。

  进一步走出去,在香港是中国最大一个优势,是其他任何一个国家都没有的,可以做很多实验。刚刚说的是从正面说离岸市场发展,我自己感觉里面还有一些问题。如果说长期持续的话会有很大风险在。

  马骏说中国遇到新的情况,面向未来需要进一步开放。特别是资本项目开放,我们需要认真考虑。

  我们这么多任务,需要有理论指导,任兄最后给了一个前瞻,此次危机告诉我们现行封为经济学、金融学的不足为信,我们必须另辟蹊径。理论发展肯定是基于实践,如今世界上有哪个国家比中国实践更丰富、更具有挑战性呢?这个意义上这个理论很可能阐释着中国,我们期待有这么一天。

  谢谢,我们这个议题到此结束。

  

【作者:《财经》年会专报 】 (责任编辑:吕强)
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年会议题
  • 会议时间:
    2011年12月14日 星期三 12:00-13:30
  • 开幕致辞:
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  • 视频致辞:
    罗纳德•哈利•科斯,诺贝尔经济学奖获得者
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    经济结构调整与政府职能转化
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    2011年12月15日 星期四 09:00-09:15
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  • 视频致辞:
    罗纳德•哈利•科斯,诺贝尔经济学奖获得者
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    中国如何应对全球经济动荡
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    2010年12月15日 星期四 12:00-12:30
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