人们以为危机已经成为过去，不幸的是，事实并非如此。不少新兴市场国家经济表现不错，但主要西方国家则仍然麻烦不断。我们认为目前对于经济前景的市场共识观点仍有问题，因为普遍认为的经济增长将恢复，通货膨胀正常化以及货币政策温和收紧这一切都让人觉得好的异乎寻常不禁令人怀疑不可能是真的。

　　前瞻地看，经济复苏之路必定充满不确定性：如果经济增长恢复趋势水平，通货膨胀回到目标范围之内，利率水平将比一年前大大提高；而如果经济回暖的同时利率政策未作出调整，通常这种情

　　况往往与超低通货膨胀率相伴。我们目前对于通货紧缩的担心日益增加。这一担忧，加之经济复苏的脆弱和不稳固，西方国家可能继续实施相关经济支持政策一段时间。

　　短期来看，需求方面存货调整仍然有可能创造增长方面的惊喜——削减存货的过程基本已经结束，库存回补仍可能拉动GDP增长超预期，如美国前两个季度的情况。不过企业对于增加存货十分小心谨慎，部分原因是因为信贷融资的可获得性仍低。这必然导致内需中的一个重要拉动力量——私人资本投资在经济复苏中缺位。

　　资产负债表的缩水可能长期困扰企业。危机使得部分供给潜力消失，减低了经济体的供给能力，提高了产能利用率。从周期的角度，产出缺口的缩小以及通胀压力的回升应是通常的结果。但日本20世纪九十年代的教训告诉我们，产出缺口并不一定随之而下降，通货膨胀更可能进一步下行而非上行。企业部门的过度

　　负债需要在一段时间内逐渐得到偿付。正如我们所看到的，日本的需求一直相对疲弱，货币供应增长下降，刺激政策效果不明显。资产价格下跌又迫使企业进一步调整资产负债表。我们认为西方经济可能需要认真参考日本的经验。

　　家庭部门高企的债务水平意味着储蓄率的上升不可避免，而政府财政状况的迅速恶化则要求其在2010年及之后的一段时间缩减开支。通胀转为通缩。不过英国是个例外，这可能要部分归功于英镑在前一段时间的疲软。但对于其他西方国家来说，通胀水平仍在下行通道，实际利率可能因此太高而不是太低。利率水平的高企更增加了政府财政状况改善的难度。政府、企业及家庭部门资产负债表都面临收缩压力的同时，风险资产可能再次遭遇下行风险。

　　当西方国家在财政收支缩水、通货紧缩以及债务违约中挣扎之时，新兴市场国家经济则相对情况好得多。随着前期危机带来通货紧缩的担心逐渐消除，新兴市场国家之间的贸易量上升以及相对宽松货币政策使得其经济平稳复苏得以确保。新兴市场经济复苏拉动大宗商品价格回升，使得之前西方国家转移危机的通道被阻断。要知道之前西方国家惯常的转移分散危机的方式就是通过大宗商品价格的下跌将危机对经济的冲击传递到新兴市场国家，但这次中国经济的快速复苏为国际商品价格的回升创造了需求，经济调整的重担不得不留在西方世界的院内。而对于大宗商品生产国来说，生活似乎很快又恢复了之前的愉悦状态，其中拉美、中东、南非是主要的受益国家（地区）。

　　回到政策层面，我们目前还看不到超宽松货币政策的退出理由。在上一期季报中我们提到过，要谈到退出战略，财政政策的收紧应早于货币政策的收紧。最近中东国家主权债务市场的波动更强调了这一战略的必要性。鉴于通缩压力仍在，长期利率仍将保持低位，股票市场可能在短期反弹之后受经济复苏迟缓的拖累而有所回落。外汇市场方面，我们继续看好新兴市场国家及大宗商品出口国货币。

　　(作者为汇丰银行中国首席经济学家)