不过，尽管日本有可观的财富和强大的产业优势，并且积极推动日元国际化进程，但日元仍然没有成为主要储备货币，这令人费解，也值得我们思考。成为国际储备货币需要三个基本条件——稳定的币值，较低的交易费用和较高的透明度。遗憾的是，日元波动性太大，导致以日元交易费用不低，虽然拥有较高市场透明度，但是日元只满足一个条件，显然无法成为国际储备货币。

　　日元的高波动率由几个因素引发，其中错误的政策是最主要因素。首先，日本作为主要的日元输出国，意味着日本境外流动着大量日元。虽然日本投资者购买美国国债，能获得比日元高4%的利息率，但是如果日元一年贬值4%，那么收益还是为零，而这种事情还经常发生。

　　20世纪90年代，泰国借了很多日元，因为日元利息低。不过由于日元升值，其实际偿付的债务却可能增加，所以与借泰铢或美元相比，借日元不能得到更多好处。但是，如果借款人的收入是日元，那么他借日元就理所当然，因为可以用未来的日元收入支付债务，避免了汇率波动。另一方面，由于日元的长期升值趋势，日本出口商喜欢以日元结算出口商品，以美元结算进口商品。这样，他们收入的是没有汇率风险的日元，支出美元，则在日元升值时就可以减少支出费用。

　　这实际上相当于把汇率风险转嫁到借款者身上，增大了日元的波动性。因为日元开始升值时，借款者和投资者都卖美元，买日元，以避免遭受美元贬值损失，使得日元汇率大幅度震荡。

　　只有当一个国家具备多样化的金融和实体资产，并且这些资产具有良好流动性、能产生有吸引力的收益率，那么这个国家的货币才能成为储备货币。日本巨大资产泡沫破灭以后，金融资产和房地产市场急剧下滑，而且在零利率政策下，日本的债券、股票和银行存款的收益率都很低，由此导致日元资产在国际资本市场中的吸引力逐渐下降。日元占整个外汇市场的比重从1998年的20%，下降到2007年的13%。其中，1999年欧元的诞生，也进一步削弱了日元作为国际储备货币的地位。■

　　作者为《财经》特约经济学家，香港证监会前主席