政策影响
　　长远来看，政策姿态从“宽松政策的终结”向“紧缩政策的开始”转变，不大可能明显影响实体经济的活力。这一转变过程中最大的变化，将会是银行信贷增长的正常化。银行信贷总量增长的正常化将不可避免，同时信贷结构将出现重大变化——短期贷款（尤其是票据贴现融资）增长速度将会放缓，同时中长期贷款将继续保持扩张，以确保经济刺激计划中重大投资项目的资金供给。

　　不过，在投资者充分认识到“宽松政策的终结”与“紧缩政策的开始”之间存在一个缓冲期之前，同时认识到任何政策调整都以循序渐进的方式进行之前，股票市场的情绪将会不稳定。此外，根据美国股市的历史以及中国股市2005-2007年间的经历，“紧缩政策的开始”未必意味着牛市的结束。

　　特别需要注意的是中国经济在2005-2007年间的经历，当时紧缩货币政策的出台适逢一场罕见的牛市。在这背后的一个重要的因素是，连续加息和提高存款准备金率等紧缩货币政策的作用，因流动性被动增加而被抵消。这一流动性的被动增加，在很大程度上是在人民币升值的强烈预期下，由持续的大规模外部收支盈余所导致的。

　　我们预期当前人民币与美元准挂钩的汇率制度，在2009年年底以及此后的12个月甚至更长的时间内会保持不变。不过，人民币升值的强大压力以及市场的升值预期，最早可能在今年年底再度出现。届时，中国将再度面临2005-2007年的情况，人民币升值预期强烈。

　　我们认为，在此情况下，一个重要的政策含义是，除了权衡“宽松政策的终结”以及“紧缩政策的开始”的时机，政府在国内政策方面可能会提前采取措施，以避免2005-2007年艰难局面的重演。就此而言，进一步开放对外投资（包括对外直接投资和证券投资）不失为一个理想的选择。■

　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家