如果能将目前分配到今明两年的投资项目延长到三至五年，一方面在减少政府项目资金拉动的这一部分信贷需求的同时，更有助于在民间投资尚未恢复增长动力之前，保持较快的国内投资增速以抵消外需仍将持续疲软的负面影响。而加息这一紧缩政策在现阶段并不适用的主要原因则在于：基建项目等中长期投资一般由大型国企主导，这些企业多为银行要优先保障的大客户，其资金需求对于利率变动不敏感；而利率上升最先受害的往往是融资能力相对弱的中小企业和民间投资，这也是决策层所最不愿意看到的。

　　此外，回收流动性的有效工具——法定准备金率的调整也存在同样的问题，更何况目前银行间市场的超储率为八年来的低点，显示准备金率上调的空间已非常有限。鉴于此，我们预计到明年年中央行都不太可能动用这两种政策工具。

　　另一方面，尽管消费物价指数环比自3月以来开始微幅上升，预计通货膨胀压力在今年乃至明年都将保持在可控的范围之内。作出这一判断的主要理由是，GDP增长率在明年年底前仍将在潜在增长水平（9.8%）之下运行；制造业过剩产能仍将继续压抑核心通胀率的上升；粮食价格仍持续平稳，有助于保持食品价格的稳定。通胀压力在明年年底之前将保持在温和可控范围内的前提下，GDP增速恢复到接近10%的水平，同时民间投资开始回升至正常水平之时，应是我国刺激财政政策和适度宽松货币政策开始退出之日。

　　这一情况可能发生的时间，根据我们的估测，GDP同比增长率可能在今年四季度就达到9.5%的水平，而民间投资的恢复则可能需要更长一段时间，其中一个关键行业就是房地产。尽管近几个月房价和成交量明显反弹，房地产新开工项目投资只是到了6月才开始由负转正，产业投资则由于产能过剩始终存在，仍有很多不确定性。

　　综合以上因素，决策层宜未雨绸缪，开始考虑在民间投资和消费回升到正常水平之后，如何避免经济走向过热和抑制通货膨胀。要降低信贷目前过快的增速，考虑经济刺激政策的退出战略，放慢政府投资项目下达的节奏是更有效的措施，目的是将基础设施相关的固定资产投资增速降温至25%左右的水平（今年上半年基建固定资产投资增速为57%）。利率及准备金率等紧缩性货币政策宜重点考察民间投资状况后斟酌出台，时间点上我们预计可能在明年中期之后。■

　　作者为汇丰银行中国区首席经济学家