二、资产泡沫化迫使货币政策走向“有保有压”
　　由于低利率显著推动了居民的资产持有偏好从银行存款向资产市场的转移，我们可以观察到显著的资产价格泡沫化。在经历了多个月份的存款多增以后，居民户存款在2009年5月仅增加1886亿元，同比少增478亿元。存款少增往往意味着投机性的增强，2006-2007年的态势就是近在眼前的例证。

　　如果企业与居民同时进行运用信贷和存款资源的高风险资产操作，则资产泡沫化将可以预期。与此同时，快速增长的资产价格将造成商业银行抵押品价值的严重高估，商业银行乃至整个金融体系已经形成对“低利率-高资产价格”的严重依赖性。一旦商业银行贷款层面出现信用风险导致的可贷资金下降，市场利率（非中央银行确定的存贷款基准利率）必然上升，而这将对资产泡沫构成致命挤压。随后形成的问题是，整个金融体系与金融市场运行的资金基础将不复存在。

　　在短期，中央银行惟一的选择是，继续保持低利率以维持实体经济已经习惯的低成本融资，与此同时采取数量上的逐步从紧和结构上的差别化调整——即所谓“有保有压”。保的是经济增长，压的是资产泡沫化。中央银行和银行监管部门并非缺乏工具，重拾“窗口指导”将足以解决资产泡沫化问题。

　　在中期，我们需要反思整个财政政策的急功近利问题。显然，地价是资产泡沫化的主因之一，但地价上升与地方政府弥补近1.2万亿元的投资缺口有关，因而在积极的财政政策指引下，似乎我们应该容忍资产泡沫化。但根本问题是，为什么我们需要这些投资？如果为了增加居民可支配收入，可以变投资为财政补贴；如果为了增加就业，我们应该调结构——特别是着力于几亿农户的切实增收——而非强化原有结构。如果不能把有限的财政资源用于结构调整，容忍暂时的经济增长率下滑，则中国的经济复苏道路将变得更为曲折。■

　　作者为广东金融学院教授、联合证券首席经济学家