得益于成本压力的减轻
　　除了整体经济环境的改善，由目前仍处于相对低位的原材料价格而导致的较轻成本压力，也有助于企业利润的提升。在危机暴发之后，PPI（出厂价）以及原材料价格指数（RMPI）随即出现了深幅下跌。但是，前者的下跌幅度远大于后者。结果，中国下游制造业的成本压力（通常占工业利润总额的60%--80%）大大减轻。这一点从PPI和原材料价格指数的背离或下游制造业的贸易条件中可以看出。

　　较轻的成本压力目前还未完全从利润增长的改善中显示出来，我们预计，随之而来的益处将在今后几个月里逐渐显现。原因在于：第一，尽管2008年底和2009年初进出口比率有了显著改善，生产商在当时仍无法实现潜在的收益，因为在危机最严重的时候，生产和销售等活动降到了低谷。

　　第二，随着这些活动的升温，低成本的好处可以随之显现，对于那些在国际商品价格跌到低位时抓住机遇，增加原材料库存的生产商而言则尤其如此。

　　第三，尽管最近国际商品价格出现了反弹，摩根士丹利商品研究团队对于这次快速反弹能否持续仍持谨慎态度。尤其他们还认为，仅凭中国经济的早期复苏而带来的需求增加不足以持续推高国际商品价格。

　　第四，最近国际商品价格的走势在很大程度上反映了商品价格和制成品价格之间比价关系的正常化（在危机最严重时，这一比价结构被扭曲到无法持续的程度），而非全球需求的全面复苏而导致的通胀压力。我们认为，比价关系正常化导致的商品价格上涨与中国制造业的竞争力是一致的，因此不大可能对企业的盈利能力产生不利影响。

产能利用率的适度改善
　　除了较低的商品价格导致的成本下降压力，工业产能利用率的适度改善似乎对利润率的提高也有所助益。工业产能利用率（以产能利用率扩散指数衡量，该指数基于对5000家工业企业的调查）在2008年三季度连续三个季度大幅下跌之后，于2009年二季度出现了适度改善。与此同时，工业毛利润率也显示了同样的趋势。

　　我们认为，产能利用率的改善反映了中国政府的供给面调整政策以及整体经济活动的初始复苏。今年年初，中国政府宣布了十大行业振兴规划，作为其整体危机反应政策的一部分。我们相信，这些是供给面调整政策，其主要目的是推动政府引导下，有序的产能调整。

影响
　　工业利润的复苏有助于加强2010年工业领域的私人投资，届时政府刺激的作用预计将开始减退。我们认为，考虑到全球经济在2010年以后开始温和复苏的前景，工业部门的私人投资将是中国2010年以后增长前景的主要薄弱点。如果盈利复苏的萌芽能够导致此后企业盈利的全面复苏，工业投资大幅疲软的风险当会真正消失。再加上中国房地产业的强劲复苏，这些都暗示，在2010年后，当政策刺激的作用开始减退时，有机的内需可能会防止经济增长重新调头向下。■

　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家