特别关注M2
　　中国人民银行公布两个货币总量M1和M2的数据。M1包括流通中的现金和活期存款，M2包括M1加上储蓄存款和定期存款。M2增长急剧加速，已显著超出历史最高水平，M1增长也加快了，但仍低于此前的峰值。M1近期增速加快与实体经济活动复苏以及资产市场交易回升相一致。

　　由于广义货币的涵盖面较广，因此不容易出现影响狭义货币的替代偏差。个人可以通过购买商品和服务或资产（房地产或股票）来消除过量的广义货币（如银行存款）。但对于整体经济而言，货币仅仅发生了流动，并未消失（在政策没有变动的情况下）。因此，消除“过量”广义货币的惟一途径是让包括资产市场在内的经济活动逐渐回升，导致货币需求的增加，以恢复货币需求和供给的平衡。而经济增长、消费价格和资产价格受货币扩张的影响以及传导时间的长短，将取决于市场预期等多种因素。

　　事实上，央行的确特别重视M2，在年初公布M2年度增长目标，有时还会公布银行信贷增长目标。因此，可以视M2为中国实施货币政策的中期目标。

过度货币增长预示通胀风险
　　今年的M2增长目标为17%。政府设定的2009年经济增长和通胀目标分别为8%和4%。今年前五月M2实际增长速度远远快于中国人民银行的预定目标。这种“过度货币增长”有多严重？我们从经济增长、商品和服务价格上涨及货币流通速度变化等方面对其进行估测。为此我们采用遵循麦克勒姆（McCallum）规则的“经验法则”，麦克勒姆规则是建基于货币供应控制的货币政策规则，有别于强调短期利率的泰勒（Taylor）规则。

　　同时，我们采用两种方式来估计M2目标增长率：一种是根据公布的经济增长目标，另一种对照过去十年9.5%的平均增长率（我们将此视为潜在增长率）。值得注意的是，过去十年间政府的实际GDP年度增长目标是8%（2001-2004年除外，此间的目标增长率为7%）。这些目标显著低于实际增长率。我们认为应该将过往年度的目标视为防止出现经济过热压力的指引，而非实际目标。我们在计算目标或期望的名义GDP增长率时，也采用了9.5%的平均增长率和政府CPI通胀率目标，加上此前两年GDP平减物价指数与CPI通胀率之间的平均差距。

　　采用上述两种方式计算的M2过度增长率方向一致，但以公布的增长目标作为参照的M2过度增长率则相对较大，这是因为公布的经济增长目标低于潜在增长率。货币过度增长显著的三个期间分别为：2003-04年、2006-2007年和2009年。2009年的增幅最大：2009年第二季度，相对于潜在产出增长的M2过度增长率为9.5个百分点，而上一个于2004年第一季度出现的峰值仅为6个百分点。

　　对比过去十年间M2过度增长率和CPI通胀率可以看出，前者发生的时间往往领先后者三至四个季度。因此，如果相信历史经验，传导的滞后期并不长。这也印证了我们近期的预测，即CPI通胀率到2009年底将为变为正值。

　　我们还将M2过度增长率与资产市场状况指标进行对比。结果表明，过度货币增长对房地产和股市产生的影响早于对CPI通胀的影响。影响资产市场的因素有许多，其中包括与流动性和货币状况无关的政策，但近期资产价格的上涨应该受惠于货币扩张。

　　总体而言，我们估计目前M2的过度增长比相应于潜在经济增长的水平高出9个百分点，更显著高于2004年和2007年的峰值。从历史资料看，过度货币增长通常领先CPI通胀三到四个季度，对资产市场的影响在近几个月中已经显现。我们的估测为近期货币扩张产生的潜在通胀风险提供了粗略的量化数字。

　　尽管如此，这次增长与以往的货币扩张期存在一个重要的差异，即当前国内，特别是全球的产出增长疲弱，并可能在一段时间内低于潜在产出。这可能使过度货币增长传导至CPI通胀的时间延长。特别是在外部需求疲弱的情况下，中国货币供应过量的部分压力会被进口增加所抵消，导致贸易盈余减少。■

　　作者为巴克莱资本中国研究主管