最后，我们来看看IMF债券发行对美国国债市场的影响。如上文所述，以美元购买SDR债券本身就是一种多元化方式，将降低国外央行对美国国债的需求；更何况巴西和俄罗斯两国的新增外汇储备不多，有可能抛售美国国债以认购IMF债券，这将直接冲击美国国债市场，并抬高美国国债的利率（特别是短期利率）。然而，对这种影响切不可高估，主要的原因如下：

　　——IMF债券的发行方式和时间未定。如果仅是IMF与成员国之间的一种认购承诺（contingency commitment），IMF可以按照其需要来确定发行的节奏和数量。按照目前已有的增资承诺，IMF其实并不急于通过债券融资；除了发债，它将通过多边借款协议、出售黄金和增售SDR来募集资金。本周，美国国会将讨论奥巴马政府对IMF提出的1000亿增资建议，如果该建议通过，将进一步降低IMF发行债券的必要性和紧迫性。在上周末于意大利举行的G8财长会议上，IMF总裁卡恩表示，目前已收到的增资承诺已经接近G20会议上公布的目标；这意味着除了中、巴、俄三国已许诺的700亿美元，IMF需要通过发债来募集的资金总额不大。

　　——如果IMF债券决定采取“先发行、后使用”的方式（upfront placement），可能会抬高美国国债利率，但难以对庞大的美国国债市场形成重大冲击。如上文所述，IMF债券的发行总额（存量+增量）最多在1000亿-1500亿美元之间，与2008年美国1.2万亿美元的净国债发行量相比，这一金额只相当于其8%-12.5%；而且今年美国国债的净发行量估计在1.8万亿-2万亿美元之间，IMF债券与之相比更是“小巫见大巫”。对于中国来讲，500亿美元虽多，但不到2008年中国净增持美国国债总额的四分之一，甚至不能消化今年一季度的贸易赢余。所以，购买IMF债券可能成为“金砖四国”与美国和IMF谈判的工具，但远不能成为其外汇资产多元化的主渠道。

　　——“先发行、后使用”的方式意味着至少在一定时期内，IMF没有将募集资金作为危机借款的计划；但同时它必须将这部分资金再投资以降低发债成本，这时最可能的投资方向仍然是美国国债市场。如果在IMF债券发行的影响下，美国国债利率超过了SDR利率，这一方面将产生IMF的套利空间，另一方面也会降低各成员国继续投资IMF债券的积极性：如果所谓多元化的结果仍是投资美国国债，各国央行又何苦要IMF代劳呢？

　　——在当前的全球金融秩序中，各方的利益和力量制衡决定了IMF短期内难以成为挑战美元霸权地位的主战场。在IMF决策中，美国仍拥有一票否决权，而且会坚决守卫这一权力；事实上，任何威胁美国核心利益的建议都难以在IMF得到通过。■