此外，尽管美国经济的高速发展不乏泡沫的成分，但我们认为技术进步而非信贷扩张是经济增长的主要动力，且非金融企业信贷泡沫并不显著。

　　首先，战后美国经济的繁荣来自生产率的提高，信贷扩张并非主因。从1990年至2007年，美国GDP累计增幅为62%，而劳动生产率累计增长了49%，生产率提高是经济增长最重要的来源。为了控制信贷增长通过资本存量对劳动力增长的影响，我们还可以从全要素生产率（TFP）的角度考察。美国劳动部的数据显示，1990年至2007年美国全要素生产率累计增幅达20.5%，而工作总小时数增加了24.1%，按照Cobb-Douglas生产函数中劳动力收入份额占总产出的70%来计算，工作时间增长对经济增长贡献达16.9%，因此这两个因素对经济增长贡献超过60%。信贷增长对资本存量的增加有所助益并由此对经济增长有一定的贡献，但不是拉动经济增长的主因。相反，我们认为信贷扩张是伴随着生产率提高，厂商与消费者对金融服务产生更多需求的内生性结果，尽管其中亦有泡沫的成分。

　　第二，不能片面强调负债增长，上世纪90年代以来的信贷扩张有资产积累的基础，并非完全是泡沫所致。当时美国居民总负债仅占总资产的五分之一，此外，90年代以来居民净资产仍显著增长，财富的积累为信贷扩张提供了一定的基础。而非金融企业的净资产增速大于负债，负债占总资产的比率更持续下降，非金融企业的信贷泡沫并不显著。 ■

　　作者为中国国际金融有限公司研究部（香港）副总经理、经济学家