【《财经网》专栏/专栏作家沈建光】从美国过去20年的经济增长动力来看，1995年之前经济增长的最主要动力是人力投入，对经济增长贡献率在60%以上，经济增长的泡沫成分较为有限。但1995年之后资本对经济增长的拉动作用显著增加，对经济增长贡献率亦自2000年起大幅跳升，且2000年后与金融、地产、消费相关服务行业的全要素生产率（Total Factor Productivity，TFP）不寻常地强劲增长，显示资本及TFP对经济增长的贡献中有相当程度的泡沫成分。

　　同时，资本投入对经济增长贡献显著低于全要素生产率及人力投入，全要素生产率与人力投入仍然是拉动经济增长最重要的因素，且劳动生产率增速仍稳健。

信贷扩张是经济泡沫的主因

　　从最近20年的数据来看，人力投入是拉动经济增长最重要的因素，经济增长45%的部分来源于此。在1995-2000年，人力投入平均拉动经济增长达2.3个百分点。2000年以后，人力投入对经济推动作用的大幅下降，主要是由于平均工作时间的显著下滑，劳动人口增速虽有所下降，但仍接近20年均值，加上美国每年上百万的移民中超过70%处于劳动年龄，美国近年不会面临劳动人口不足的瓶颈。此外，人力资本的提升亦推动了经济增长，美国劳动人口质量的改善平均每年拉动私人商业部门经济0.4个百分点。

　　最近20年间，劳动生产率年均推动经济增长2.2个百分点，在1995年以后更高达2.7个百分点，且增速仍稳健。从全要素生产率的角度看，其对经济拉动作用超过30%，而资本投入对经济增长贡献不足四分之一。即便是在2000年-2007年间，资本投入对经济增长贡献亦仅为三分之一，而在此期间，全要素生产率对经济增长贡献过半，成为拉动经济的最重要力量。

　　然而,资本投入对经济的拉动作用自1995以来显著跳升，以及全要素生产率对经济贡献率不寻常的提高，均显示近年的经济增速中不乏有泡沫成分。

　　资本投入对经济的拉动作用在2000年后迅速上升。随着上世纪80年代金融管制的放松，社会生产中资本投入对经济增长的贡献显著上升：资本投入在1995年以后对经济的拉动作用分别为1.1及0.9个百分点，显著高于1987年-1995年0.6个百分点的均值，亦高于20年来0.8个百分点的均值。2000年-2007年资本对私人部门经济增长的平均贡献率，较1995年-2000年上升了10个百分点，较20年均值高出9个百分点。而此前1990年-1995年及1995年-2000年资本对GDP增速平均拉动作用，仅分别较1987年-1990年及1990年-1995年增加2个百分点。从这个角度讲，资本投入对经济增加拉动作用的大幅跃升中，不乏有泡沫成分。

　　此外，全要素生产率的强劲增长亦可能含有泡沫的因素。在信息科技的推动下，全要素生产率自90年代中期强劲增长，1995年-2000年全要素生产率拉动经济1.3个百分点，对经济增长贡献达28%。尽管新技术对经济各领域起到广泛的散播作用，但全要素生产率在科网泡沫破灭以后对经济增长的拉动作用上升至1.4个百分点，对经济增长贡献率上升近1倍，显示TFP增速中亦含有相当部分的泡沫成分。

　　从分行业全要素生产率数据来看，2000年后制造业TFP增速已较1995年-2000年显著放缓，而除了邮政和通讯业TFP可能受惠于通信技术的发展，金融保险和房地产及与批发零售业、酒店餐饮、健康及社工等服务业的TFP增速大幅增长有泡沫的嫌疑：其一，服务业难以受惠于科技进步的推动，从历史经验看TFP增速难以大幅增长；其二，除了邮政和通讯业，TFP增速大幅提高的部门多与金融、地产及私人消费相关，而本轮信贷泡沫正起源于金融业的过度放贷及房地产泡沫，并促使了居民部门的过度消费。

　　从供给方数据的角度来看，经济泡沫的形成在1995年以后，而非上世纪80年代。1995年以前，由于劳动力人口的强劲增长，人力投入对经济增长贡献率超过60%，而资本投入和全要素生产率对经济增长贡献率表现稳定，从这个角度看，并无明显的泡沫迹象。自1995年-2000年科网泡沫占主导地位，表现在对信息产业的过度投资，资本投入对经济增速的年均拉动作用较1987年-1995年高出5个百分点。2000年科网泡沫破灭以后，金融创新及房市繁荣催生的信贷扩张是经济泡沫的主因，反映在资本投入对经济增长贡献大幅跳升。