财富缩水对私人消费的影响

　　为了进一步分析劳动收入、资产价格和家庭财富与消费的关系，我们通过回归模型测算了家庭部门的边际消费倾向。结果与多篇文献的结果相同，劳动收入下降严重影响家庭部门的消费意愿，而房地产资产的变动对消费亦有明显的影响，且较金融资产的变动对消费的影响犹有过之。因此，于这轮下滑周期中实体经济的萎缩程度和通缩威胁亦将大于过去数次衰退。

　　历史数据显示，随着经济周期的变化，股票价格的调整较住房价格更剧烈，而住房价格通常滞后股票价格一至两年到达周期顶部。房价于此前上升周期的累积升幅愈大，调整的幅度通常也愈深。随着住房价格的上升或下降，家庭部门的住房资产亦作出相应的变动，从而影响其消费和储蓄模式。根据过去30年的股指和住房价格指数分别对家庭部门消费的相关系数显示，房价较股票价格对消费有较高的相关性。

美国经济前景

　　基于美国信贷泡沫起始于90年代末而非80年代初的判断，我们认为其去杠杆化进程所需时间可能不如市场所预计的那样长，美国亦不会重演大萧条以及陷入日本式流动性陷阱的局面。但是去杠杆化对美国私人消费影响十分可观：一方面去杠杆化促使资产价格暴跌，美国家庭部门财富严重缩水，2008年居民净资产萎缩近五分之一，直接导致了储蓄率的显著反弹。另一方面，上面的分析显示，房产价值缩水对私人消费的影响较股价更为显著，而本次房市调整深度较以往更加剧烈，对私人消费的负面影响亦更大。

　　但考虑到美联储数量型放松政策力度超过市场预期，对通缩风险将起到抑制作用，亦将压低长期利率及房贷利率，而美国银行间市场及房贷利率不断下滑，奥巴马新政府的刺激经济的四大措施除金融救助计划缺乏细节外均已按计划推出。总体来讲，我们基本维持此前美国经济今年前低后高（季度环比）、明年低增长的判断。我们现在预测2009年前两季度经济分别下降5%和2%，四季度才恢复增长，全年萎缩2.6%，是美国经济战后萎缩最为严重的一年，同时保持对2010年1%-1.5%的判断。

　　但是去杠杆化对美国私人消费影响十分可观，美国家庭储蓄率已经反弹，我们的实证分析亦显示房产价值缩水对私人消费的影响较股价更为显著，而本次房市调整深度较以往更加剧烈，对私人消费的负面影响将更大。考虑到2009年上半年萎缩的程度将高于此前预期，但美联储数量型放松政策力度超过市场预期，奥巴马问题资产剥离计划将对解冻信贷市场起到积极的作用，我们维持美国经济今年前低后高、明年低增长、经济在未来两到三年低于潜在增长率的判断。

　　尽管次贷危机及去杠杆化引发了美国经济的深度结构性调整，世界经济亦面临大萧条以来最严峻的考验，但基于以下三个原因，我们认为其去杠杆化进程所需时间可能不如市场所预计的那样长：我们判断本次信贷泡沫起始于90年代末，而市场上流行的观点认为信贷泡沫始自80年代初；随着资产价格的暴跌，衍生产品、房产及股票价格中的泡沫成分已大大降低，各部门资产负债表的调整已经相当剧烈，居民净资产占GDP比重已接近长期均衡值，且已低于2002年低位。从过去的经验来看，去杠杆化进程可能已经过半，时间上仍取决于房市调整的进度；尽管实体经济部门仍处于去杠杆化过程中，但美联储及财政部正通过杠杆化的手段推进私人部门的再杠杆化，其政策力度超过战后任何时候。■