日本数量型放松政策的启示

　　数量型放松的货币政策可以有效缓解通缩压力。从日本的经验看，财政赤字货币融资措施可以显著增加基础货币供应，降低短期及长期利率水平，因此Bernanke认为“只要央行采取的措施足够强，通缩是可以被克服的”看法可能是正确的，数量型放松政策确实可以成为中央银行抗击通缩的有力工具。Laurence Ball（2008） 模型的模拟结果显示，如果该措施永久执行下去，日本将趋向2%通胀的稳定状态，GDP增速亦会提高。

　　日本数量型放松的货币政策对刺激广义货币增长效果欠佳，说明银行信贷意愿及总需求并未获得充分提振，但其原因较为复杂：

　　首先，日本央行实施数量型货币放松政策的目标仅为恢复价格正增长，因此在2006年通胀达到零后，日本央行立即停止了该措施。而在实施该政策的过程中，其力度也随着通缩的缓解而放松，该政策的执行时间及力度可能还不足以充分提振总需求。

　　其次，银行系统问题出现后，日本政府并未采取及时有效措施处理银行坏账，结果金融机构资产负债表的恶化大大限制了银行信贷的供给能力；从90年代中期开始银行体系大量的不良资产加上金融市场巨大的市场风险亦使银行的放贷意愿下降。

　　再次，日本人口老龄化造成总需求下降。根据联合国的数据，日本老龄人口赡养比例从80年代末起大幅度上升，至2025年将达到50%。与此同时，日本移民率低于万分之五，这两个因素将造成工作人口的萎缩及预期资本回报率下降，直接抑制了投资意愿。

　　另外，日本财政刺激欠缺连贯性，且在2002年后实质上采取了巩固财政平衡的政策。日本的财政刺激计划经常在经济出现转机后立即收紧，结果对经济构成严重冲击。此外，2002年以后日本财政赤字占GDP比重持续改善，说明在数量型货币放松政策实施后，日本采取了紧缩的财政政策，亦使货币政策效果大打折扣。

　　财政赤字货币融资措施不一定引起恶性通胀，但其实施仍需非常谨慎。从日本的经验看，财政赤字货币融资的实施并未引起恶性通胀。为了避免公众认为央行对国债购买的目的是为政府赤字融资并影响到国债市场的定价，日本央行采取了一定规则限制国债购买量，即央行所持有的国债总量不超过现钞的发行总量。因此，央行对购买国债总量的控制及对公众预期的把握是防止恶性通胀发生的关键因素，财政赤字货币融资政策的实施仍需非常谨慎。

　　财政赤字货币融资措施不一定引起本币的大幅贬值。财政赤字货币融资下有两个因素可能影响本币汇率的走势：一是数量型放松货币政策的力度，即对价格的提振是否显著；二是其他货币的表现情况。由于日本的财政赤字货币融资并未引起通胀的大幅攀升，日元名义有效汇率并未出现显著贬值，从个别货币的角度看，日元兑欧元在数量型放松政策期间确实持续贬值。但由于美元在该时期显著走软，日元兑美元汇率还是出现了升值的势头，并导致日元名义有效汇率并未出现显著走软趋势。■