【《财经网》专栏/专栏作家沈建光】美国信贷市场聚集的巨大泡沫，终于在2007年底破灭，这已经引发了“二战”后最严重的全球性经济衰退。

　　确认次贷危机中信贷泡沫的起始时间，及美国经济增长率中的泡沫成分，对判断“去杠杆化”进程及未来经济走向意义重大。

　　如果认为这一场信贷泡沫起始于20世纪80年代，那么在泡沫积累了近30年后，“去杠杆化”进程将会持续相当长的时期，其调整深度亦将对美国乃至世界经济产生极大的破坏力。

　　但是从美国四大部门资产负债和资金流量表入手，根据泡沫积累的结构性特征、信贷泡沫最集中的部门和债务工具来判断，我们认为，本次信贷泡沫起始于20世纪90年代末，而非20世纪80年代初。

　　首先，从美国产业结构的角度看，建筑业、房地产业及信用中介建筑业的显著上升发生在20世纪90年代中后期。由于信贷泡沫的发展伴随着金融信贷及房地产的加速扩张，这些产业的发展可以为确认泡沫的起始时间提供重要参考。

　　我们发现，信用中介和建筑业占GDP比重均于20世纪90年代中才显著上升；房地产业在20世纪80年代基本维持稳定态势，而于20世纪90年代末才开始上升

　　第二，从实际利率和实际有效汇率的表现看，信贷市场自2000年以后才出现显著的泡沫迹象。尽管实际利率自20世纪80年代初大幅下滑，但这主要是石油危机中利率大幅跳升后的回调。2000年以前，实际利率一直处于长期均值之上，直到本世纪初，美国才开始进入到新一轮的信贷扩张进程，实际利率逐步下降，甚至出现负利率水平。而美元也从2002年开始贬值，实际有效汇率在2008年7月跌至历史最低位

　　第三，次贷相关产品比重的显著扩大，出现在20世纪90年代中后期。本轮信贷市场扩张以非传统的资产支持证券市场膨胀为特征，而资产支持证券发行机构的负债占GDP比重的大幅增长，也主要发生在2000年以后。按揭支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）发行额在20世纪90年代中期至2001年大致平稳，只是在2002年显著增长。此外，1992年之前，美国信贷市场负债中政府资助机构占信贷市场负债的比重持续下降，显示房利美、房地美等机构负债水平的显著提高是在20世纪90年代中后期。

　　第四，居民负债结构变化也反应，信贷泡沫形成于20世纪90年代末。美国居民信贷的过度扩张，主要体现在按揭贷款的大幅上升，但按揭贷款负债占居民总负债比重自20世纪90年代初持续下降，直至20世纪90年代末才开始持续上扬，并升至历史高位。

　　随着各部门资产负债表的剧烈调整，其泡沫成分已大大降低。居民部门及非金融机构部门净资产占GDP比重，已达到或接近长期均衡值，而金融机构的该指标亦接近2002年低位。历史经验显示，居民和金融机构部门净资产占GDP比重达到历史高位后，需持续下降两年半才能开始反弹，非金融机构的则要持续下滑两年。

　　目前，该指标调整时间已达一年半，且调整的速度较2000年更快，因此“去杠杆化”进程或已过半。但由于房市调整对各部门资产及信贷影响更显著，“去杠杆化”进程的时间长度，仍将取决于房市调整的进度。

　　尽管实体经济部门仍处于“去杠杆化”过程中，但美联储和财政部正通过“再杠杆化”的手段推进私人部门的信贷扩张，包括透过创新工具定期资产支持证券贷款工具（TALF），及直接购买住房抵押贷款债券，刺激信贷市场和房市；并采取央行购买国债等方式，实现数量型放松的货币政策，其政策力度超过“二战”后任何时候。根据我们的估算，如果美联储的措施全部到位，加上美国政府将于2009年发债约2万亿美元，美国央行及政府“再杠杆化”的力度将超过5万亿美元。

　　因此，美国信贷市场“去杠杆化”进程或已过半，余下所需时间可能并非十分漫长。■

　　作者为中国国际金融有限公司研究部（香港）副总经理、经济学家