惟一能够有效控制金融风险的对策，就是加强国际合作，共同降低支付平衡风险

　　　【《财经网》专栏·宏观中国/专栏作家 黄益平】1997年亚洲金融危机以后，东亚经济在汇率政策、资本账户、外汇储备、债务结构和地区合作等方面，实行了重大变革。到2007年，东亚经济所面临的挑战与十年前相比，已经发生了质的变化。
　　比如，在1997年，多数亚洲货币被严重高估，存在贬值的压力；到了2007年，大部分亚洲货币却已经面临着沉重的升值压力；
　　在1997年，许多亚洲国家都存在投资过度的问题；而到2007年，除中国和越南以外，大部分国家投资占GDP的比例比十年前低了近10个百分点；
　　在1997年，亚洲国家普遍存在庞大的经常账赤字；到2007年，多数国家的经常账户都变成了盈余；
　　在1997年，一些国家因为没有足够的外汇储备，导致货币大幅度贬值；到2007年，起码有部分国家已经开始担忧外汇储备过于庞大的问题。
　　这些重大结构性变化的发生，主要是因为亚洲国家在应对金融危机的时候，采取了一系列的政策调整。尽管表面上看起来，这些措施千差万别，但它们其实有一些共同的成分，主要是执行相对保守的汇率政策、尽量保持经常账户盈余、快速积累外汇储备、谨慎开放资本账户和积极推进地区性合作。

次贷之失
　　我们曾经把这些共同的政策方针归纳为“亚洲共识”，区别于广为人知的“华盛顿共识”。尽管它在核心目标上与“华盛顿共识”的差异不大，但“亚洲共识”在政策方法上更加强调渐进主义和自我保险机制，其目标是为了降低支付平衡危机的风险。
　　当年，亚洲金融危机爆发以后，一些抱持“华盛顿共识”政策主张的机构与专家建议亚洲政府在处理危机时坚持执行市场纪律，包括让有问题的金融机构倒闭，以及保持财政基本平衡等，以避免道德风险问题。但在此次美国次贷危机发生后，欧美国家的政府也普遍实行了财政、货币政策措施，以挽救金融机构。因此，他们起码在行动上默认了“亚洲共识”的主张。
　　可惜的是，“亚洲共识”好像并没能让亚洲经济免受美国金融危机的冲击。主要原因是，亚洲本身是世界上最为开放的地区，因此世界经济的重大变化必然影响亚洲的经济活动。最为直接的冲击，就体现在亚洲的出口迅速疲软，严重拖累了亚洲经济增长。2009年，除中国和印度之外，亚洲地区的平均增长速度可能只有3%左右。
　　另外，亚洲资产价格已经大幅度下降。2008年一年间，亚洲主权债券的利差上升了200%多，各国的股票价格也平均下跌48%。这一方面是因为全球流动性过剩，导致了亚洲资产价格泡沫；更重要的是，美国金融危机发生以后，国际金融机构被迫抛售风险较大的亚洲资产。
　　最为令人关注的，则是大部分亚洲货币的明显疲软。在2008年，韩元的真实有效汇率下降了33%，印尼卢比下跌18%，其他如印度卢比、菲律宾比索和泰国铢均下降12%－13%。货币贬值的压力甚至引发了亚洲会否出现新一轮金融危机的担忧。
　　其实，关于金融危机的担忧，或者说货币贬值的压力，与外部支付平衡的变化有关。凡是货币贬值幅度较大的国家，也是外部融资或资本外流风险比较大的国家。
　　2008年年中的时候，韩国短期外债的总量已经超过了外汇储备的规模；印度和越南的经常账户赤字非常庞大，意味着其支付平衡需要每年有大量的外资流入来支持；外资持有的印尼国内股票价值已超过它的外汇储备，外资所持有的韩国和印度的国内股票量也非常大。

症结所在
　　当然，这些问题并不是在一夜之间出现的。亚洲资本市场的发展和开放本身，是金融危机后改革的一个重要组成部分。因为过去的亚洲金融体系过度依赖银行部门的间接融资，这样风险太集中。因此改革的目标之一，就是发展包括股票和债券在内的直接融资渠道。
　　韩国的外债其实是银行和造船业避险行为的反映。过去几年，韩国的造船业迅猛发展，获得了许多国际定单，但由于定单主要以美元计价，而美元又不断贬值，银行和造船公司就通过大量举债来避免未来的汇率风险，但这些债务是由未来美元收入流作支持的。
　　开始的时候，如此发展并没有出现问题。但美国金融危机发生以后，国际投资者的风险承受能力下降，开始减持亚洲的风险资产，甚至一些亚洲的投资者也更多将资本投向更为安全的美国国债。2008年全年，从亚洲股票市场流出的资本净值达到200多亿美元，超过了前两年的净流入。
　　总之，一些国家因外债规模、经常账户赤字、外资持有国内股票和债券量接近甚至超过了它们的外汇储备等原因，受到投资者的歧视，资本外流的压力迅速上升，货币开始大幅度贬值。
　　这就提出了一个令人困惑的问题：亚洲金融危机以后，所谓“亚洲共识”政策的核心，就是要降低外部金融的风险，而其中的措施之一，就是实行保守的汇率政策，并快速积累外汇储备。仅仅一两年前，许多人还认为，包括韩国在内的一些亚洲国家已经积累了太多的外汇储备（值得注意的是，其中的韩国和印尼，正是十年前金融风暴的中心）。而现在，为什么这么快就出了问题？
　　最新的发展可能说明，过去“亚洲共识”政策存在三个方面的问题。
　　第一，亚洲过去几年保守的汇率政策和追求外汇储备措施，其实也是全球以及亚洲流动性泛滥的原因之一。而资产价格泡沫一旦形成，一定会破裂。因此亚洲经济政策，尤其是汇率政策需要逐步增加灵活性，这样才能减少经济中的扭曲。
　　第二，过去评价外汇储备规模是否充足，主要看它是否足以支付短期外债，再加上弥补经常账户赤字的需求。但随着资本市场的发展和开放，投入国内资本市场的外国资本更易于撤出，其实也带来了新的风险。也就是说，过去的标准不够全面，外汇储备充足的规模，可能还需要考虑外资持有的国内股票和债券的数量。
　　第三，这样看来，要让每一个国家都分别积累足够的外汇，既无效率也无可能。因此，惟一能够有效控制金融风险的对策，就是加强国际合作，共同降低支付平衡风险。亚洲在过去几年已经采取了一些步骤推进地区性合作，包括各国货币互换协议和外汇储备集合的建议等，但动作不够快、力度不够大。
　　以上三个方面，应该成为亚洲各国在这次金融危机以后政策改革的重点。■

作者为花旗集团亚太区首席经济学家。本文观点不一定代表作者所在机构的意见