美国房地产市场和实体经济的拐点大约在2009年中期出现

　　【《财经网》专栏/特约作者 陈勇】最近，雷曼兄弟巨亏，Indymac银行被托管，两大房贷巨头面临偿付危机，道琼斯指数再次探低至10827点。与此同时，联储扩大直接融资范围，从摩根大通和花旗银行扩大到主要金融机构，国会批准了3000亿美元针对房地产市场的“救市”计划。这一系列市场动荡，对今年3月份以来关于美国次贷危机的乐观论调形成了严重打击，也印证了索罗斯和巴菲特等著名观察家的悲观预期。对于一个处于下降通道的经济，我们更加关注拐点在何处，即下降会持续到何时？或者下降至何种程度？
　　我们可把次贷危机的影响分解为三个层次：房地产市场、金融市场和实体经济。于是，对拐点的分析就可以分解成这样的问题：在每个层面上，是不是都有了拐点的迹象？不同市场拐点间的关联性如何？

房地产市场继续探底
　　房地产市场的第一个问题是，为什么还会下跌？我们可观察两个指标：一是住房空置率，这一指标处于历史高位，表明美国房地产市场的供求失衡较为严重，需要通过价格进一步调整来实现供求均衡。另一个是房价与人均名义GDP（收入指标的近似替代）比。从这个指标来看，美国房价仍然还有调整空间。
　　第二个问题是，下降幅度会有多大？来自马里兰大学和哈佛大学的Reinhart 和Rogoff教授在其著名的研究中 ，研究了世界历史上较大的金融危机。他们发现，金融危机的发生都伴随着房价的下降。在一个较为完整的调整周期里，房价分别经历了三年左右的上涨和下跌，最后回到原来的水平。到2008年3月，按照标普CS指数衡量的美国总体房价已下跌16.7%，美国房价再下跌10%可以回到三年前的水平。从住房购买力综合指数来看，每当该指数触到正常区域顶部时，房价会有一次较大幅度的上升。2008年3月，美国住房购买力综合指数为132，假设美国经济停滞，GDP增长率为0%，则美国房价下跌10%左右可是使购买力综合指数上升至145，正好处于32年来美国住房购买力综合指数的顶部区域。

金融市场的调整与救助
　　2008年 3月10日，道指曾经从阶段性低点11740点反弹，最高反弹11%。市场看法因此转暖，“拐点说”四起。在房地产价格继续下滑、住房抵押贷款违约率继续上升的情况下，如果要避免金融市场的颠覆性调整，需要两个条件：第一，金融市场上已经对房地产市场以及房地产金融的负面影响有充分的估计，一些金融产品的价格调整已经消化了这种负面预期；第二，在次贷危机爆发已经持续近一年的时间里，管理层的救助和市场面对危机的刺激反应形成了一道“防波堤”，“金融余震”的发生不再会使金融市场总体上继续恶化。
　　IMF的研究表明，BBB级的CDS（信用违约互换产品）的价格指数从2006年最高时到2008年2月累计下降了80%，AAA级的CDS价格累计下降40%，金融产品的价格调整相当显著，另一方面，美联储在3月份出台了两项特别措施，一次是3月11日开始的2000亿美元的市场注资计划；另一次是3月14日的拯救贝尔斯登行动。这两次行动对3月份开始的美国金融市场的强劲反弹起了直接的推动作用。
　　因此，大致可以形成这样的结论，一季度财报披露期间，美联储的特别救助措施曾经挽救了金融市场的一次可能的颠覆性调整，正是在这样的背景下，关于次贷危机负面影响“见底”的说法才开始进入大众视野。因此，“拐点说”不是源于市场的自身调整，而是管理层的特别救助。
　　虽然美国管理层不断扩大的救助措施使我们无需对美国市场过分担忧，但鉴于房地产市场和实体经济的表现，金融市场短期仍难以反转。

实体经济滞胀
　　在实体经济方面，也找不到拐点存在的证据。观察直接影响产出的最重要指标资本和劳动，可以发现，自2007年11月份以来，设备利用率连续下降，失业率则迅速上升，资本和劳动闲置程度的上升趋势意味着产出短期难以实现增长。从经济的先行指标看，消费者信心指数和商业经济指数在次贷危机后都呈逐渐走软趋势，反映美国经济在中短期内走强的可能性不大。对美国经济数据的周期性分析也支持这种看法。从美国自1970年以来的季度周期数据可以看出，美国经济处在调整期，仍未见底。
　　滞胀再一次袭击美国。最新的数据表明，美国6月份CPI达5%，创1991年海湾战争以来新高。从成因来看，能源和食品价格依然是导致美国CPI走高的主要因素。正如伯南克7月15日在美国国会上的证词所称，“能源和其他商品价格的快速上升，在增加通胀压力的同时，也消耗了（美国居民的）购买力”。
　　高油价导致了高CPI，滞胀下的美国经济将经历痛苦的调整：如果次贷危机情况不够严重，则高通胀下美国加息可能性加大，那么，石油需求在中短期内难以实质性下降、油价继续处于高位，这两个因素将延长美国经济的调整时间；如果次贷危机形势恶化，联储不选择加息，石油需求下降拉低油价，虽然这有利于经济恢复，但次贷危机恶化本身就是痛苦的。

拐点与滞胀
　　在房地产市场和实体经济，拐点仍没有存在的迹象。而只有在金融市场，我们看到了拐点存在的可能。
　　Reinhart 和Rogoff教授的研究表明，历史上的金融危机中，金融市场的调整一般相对较快，金融市场在触底后一年左右的时间就可以回复到前期高点。但如房地产市场一样，实体经济的调整一般需要经历更长的时间。在金融危机中，实体经济一般需要经历一个两年左右的U型调整。金融市场和实体经济间波动较为显著的一致性，在1969到2008年近40年的时间里，两者波动相当一致，且金融市场波动大约比实体经济提前一至三个季度。
　　房地产市场和实体经济的拐点大约在2009年中期出现，主要基于以下理由：第一，美国GDP仍在周期性探底，实体经济的同步指标和先行指标都呈疲弱走势；第二，次贷危机的震源——房地产市场最早于2009年中才会有实质性好转；第三，历史经验表明，金融危机中实体经济在U型底部盘整约两年时间，从2007年下半年至2009年中，约两年时间；第四，GDP数据的周期性分析表明，一个完整的半周期大约持续三年时间。本轮周期性顶点在2006年，可能在三年后2009年触底。
　　这样，考虑到金融市场波动大约提前一至三季度，可以预期，金融市场在2009年初将有实质性反弹。如果这一判断成立，这意味着，美元及美元类资产将在2009年初开始重新受到投资者青睐，国际资产的区域配置和品种配置将面临变化。
　　但是，由于滞胀的存在，投资者没有必要现在就焦灼地等待拐点时刻的到来，因为：第一，滞胀的存在将增加经济基本面反转的难度；第二，滞胀形势下，即便美国加息，也不会马上增加美元及美国资产的吸引力。其他主要经济体的基本面好于美国，当面临全球性通胀时，其加息动能大于美国。短期内，基本面因素和利率因素都不支持美元及美元类资产的吸引力反转。

作者为经济学博士、海通证券宏观经济高级分析师