2008的货币政策当以紧缩为基调，但具体操作须谨慎。货币政策的复杂化将不可避免

　　【《财经网》专栏/专栏作家 孙明春】2007年底的中央经济工作会议确定了货币政策从“适度从紧”到“从紧”的基调转变，因而2008年的货币政策肯定将以紧缩为基调。但是，针对当前宏观经济的形势发展和变化，货币政策的紧缩方式需仔细研究，谨慎推行。

利率政策不必被物价上涨牵着走
　　2007年中国人民银行加息六次，其主要目的之一是稳定通货膨胀预期。由于大家普遍预期消费物价指数的上涨率在2008年上半年还会相当高，很多人便把加息视为今年央行货币政策紧缩的主要工具之一。但实际上，鉴于本轮物价上涨的主要原因在于供给短缺，而不是需求过旺，因此加息对于抑制当前的物价上涨其实作用不大。
　　从理论上讲，加息对于抑制通货膨胀的作用主要是通过抑制总需求，来减轻供需失衡（具体而言是求大于供）所导致的价格上涨的压力。而去年以来发生在中国的物价上涨，主要集中在食品价格（主要是肉蛋油等）上，其主要原因并不是需求过旺，而是因为出现了暂时性的供给短缺。由于加息并不能增加食品供应，它对抑制当前的物价上涨意义不大。
　　那么，这是不是说2007年央行的六次利率上调都没有意义呢？不是。2007年的加息，尤其是上半年的加息，还是相当必要的。应该说，在2007年上半年，央行正确地预料到中国经济中存在明显的过热迹象，因此通过加息来防止总需求过旺所导致的通货膨胀因素。事实上，2007年二季度，中国经济的增长率达到了年同比11.9%，为十年来最高，应该说对生产者价格指数的上涨还是产生了很大压力，因此央行在2006年下半年到2007年上半年的加息决策是极具前瞻性的。
　　但是，2008年的情况则有明显的不同。首先，自2007年三季度开始，经济增长率已连续两个季度放缓。虽然四季度的增长率仍高达11.2%，但毕竟是离过热更远了。很多经济先行指标已表明2008年的经济增长会明显放慢。
　　其次，鉴于美国经济已出现明显的放缓迹象，中国经济在出口增速下降的带动下很可能会进一步放缓，而且很可能出现产能过剩的问题（有关详细论述，请参阅作者在《财经》网发表的专栏文章“慎言中美‘脱钩’” ）。在微观层面，企业所受到的冲击可能会相当明显，因此很难讲目前我们应该担心经济过热还是过冷，过度加息有可能导致国内企业受到外需减弱和利率成本上升的双重打击。
　　第三，尽管经济学家之间对于2008年上半年消费物价指数上涨的高低存在争议，但大家普遍预期通货膨胀会在下半年明显回落，因此从前瞻性的角度而言，加息的必要性（尤其是一年期以上的中长期利率）也不是很大。最后，随着美联储的大幅度减息，中美间的利差已出现倒挂，如人民币利率进一步上调，势必增大“无风险”套利资金流入的动机，这反过来会给货币政策增加更多的压力（当然，有相当一部分的热钱流入是为了在资本市场或房地产市场取得高回报，但无风险套利资金的流入也不容忽视）。
　　从上述意义上讲，我们应该改变“通货膨胀率一创新高，央行就要加息”的观点，而是应该更具前瞻性。如果说要通过改变负利率来降低通货膨胀预期的话，那么央行最多也就是需要上调短期利率（三至六个月期限的利率），而保持一年期以上的利率不变。事实上，三至五年期的存款利率在过去八年里都一直为正，并未出现负利率的现象，因此上调的必要性很低。在2007年12月的加息决策中，央行对长期利率的上调小于对短期利率的上调，正是反映了央行对通货膨胀是短期现象的预期，这实际上对于稳定公众的通货膨胀预期也很有帮助。

信贷紧缩仍有必要
　　如果预期到国内经济增长将会放缓，产能过剩将会出现的话，那么央行是否应该放弃当前的信贷紧缩呢？不是。当前信贷紧缩的一个主要目的是，控制固定资产投资的过快增长，防止中国经济在五年一次的政府换届年出现新一轮的投资热潮。如果央行放弃当前的信贷紧缩，固定资产投资出现大幅度反弹的话，那么一旦国外需求在今后一到两年里明显减弱，国内产能过剩的问题会更加严重，这对不平衡的中国经济来说无疑是雪上加霜。
　　因此，信贷紧缩的政策需要坚持。如果到下半年出现经济偏冷的迹象，央行可以届时放松信贷紧缩，而不必再担心过度投资会再现，因为届时企业的投资行为将会因外部经济形势的变化而变得更为理性。

存款准备金需差别化
　　实现紧缩货币政策的另一个主要工具是提高存款准备金率。2007年央行曾十次提高存款准备金率，2008年1月又再次上调。由于预期外贸顺差在2008年仍将继续扩大，流动性管理仍将是今年央行宏观调控的难题和主要任务，因此提高存款准备金率无疑将继续成为货币紧缩最主要的工具之一。估计今年年底以前央行可能会把存款准备金率上调到18%。
　　但是，在进一步提高存款准备金率的过程中，央行应逐渐改变过去“一刀切”的上调模式，而是开始逐步使用差别存款准备金率。这是因为随着存款准备金率的不断上调，虽然宏观上流动性过剩的问题仍将随外贸顺差的扩大而继续存在，但微观上一些中小银行的流动性状况已相当紧张。为避免“一刀切”的上调模式对某些银行的过度伤害，有必要考虑实行差别存款准备金率。
　　事实上，许多国家的中央银行（比如美联储及欧洲央行等）都实行差别准备金率，我们可借鉴他们的经验。实行差别存款准备金率的方法有多种，我们可以根据中国的具体情况考虑以下的模式。一是按照银行的类别或规模来实行，比如资产规模在一定标准之上的银行继续上调存款准备金率，而规模以下的银行则不上调或少上调。二是按照存款的种类来分，比如活期存款或短期存款的准备金率上调多而长期存款的准备金率上调少。三是按照存款账户的规模来划分，金额大的账户（主要是企业账户）的存款准备金率上调多，而小账户的准备金率上调少。
 
对冲操作有局限
　　在2008年的货币紧缩中，通过发行央行票据（和使用特别国债）来回收流动性当然也是主要的工具之一。但应该认识到，这一工具存在着局限性。随着商业银行改组上市的进展，商业银行在经营中对利润的追求日益强烈，因此，在贷款利率远远高于央行票据利率的情况下（比如一年期贷款基准利率与央行票据发行利率之间的差距达4个百分点），商业银行显然更倾向于贷款，而不愿购买央票。这无疑增大了央行通过发行票据来回收流动性的难度：如央行在发行票据时锁定利率，它就很难控制发行的数量；如果它想锁定发行数量，就很难控制发行利率。如果市场发行利率过高，这不但会增加央行的成本，也会导致市场利率与政策利率的不协调。这在一定程度上解释了为什么中国人民银行在2007年没有通过发行央行票据来进行100%的对冲。同样，央行在2008年也面临同样的问题，因此也不会实现100%的对冲操作。

汇率体制需完善
　　汇率政策在货币紧缩中的作用，主要是通过加速升值来降低外贸顺差（或者至少降低其增速）来降低总需求，并减轻因顺差而带来的流动性过剩。为有效达到这一目的，中央银行应完善当前的汇率体制，加强“一篮子货币”（即有效汇率）在汇率决策中的参考作用，而不是紧紧盯住美元。新加坡的汇率体制可以成为我们效仿的榜样（有关详细论述，请参阅作者在《财经》网发表的专栏文章“人民币汇改可效仿新加坡” ）。
　　总之，2008年的宏观调控将面临诸多挑战，因此央行在执行紧缩的货币政策时需要谨慎选择具体的工具和方法。货币政策的复杂化将不可避免。■

作者为雷曼兄弟公司亚洲经济学家