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中国应该多么担心“热钱”?

汪涛    [07-22 15:21]  

对投机性外汇流入的担忧,使政府不愿利用利率工具对抗通胀,汇率调整放慢。“热钱”问题已损及中国货币政策的独立性

  【财经网专栏/专栏作家 汪涛】中国的外汇储备近几个月来继续以惊人的速度增长,而最新数据显示“热钱”流入可能加速。这一趋势加上最近其它经济体的汇率市场动荡,引发了有关中国“热钱”的大量讨论和担忧。各种相差甚大的有关“热钱”规模的估算纷纷见诸于众,而有关大规模资金外流的警钟也已敲响。
  到底中国应该在多大程度上担心“热钱”呢?
  我们的观点是,“热钱”流入近几个月出现迅速增长,但总体规模(3000亿-4000亿美元)并不像有些人认为的那么大。
  虽然各种外汇流入中国的动力有所增加,但这些资金不太可能在某个人民币/美元汇率水平上大举撤出,而且似乎也与股票市场没有关联。整体外汇资产累积的速度已经开始,并将继续加剧货币政策执行的复杂性,还会妨碍宏观政策目标的实现,但其影响可能更多地是以间接方式表现为中期的结构性问题。由于中国希望维持其汇率稳定和货币政策的独立性,因此可能会出台更严厉的资本管制措施。 

中国的外汇资产增长有多快?
  中国外汇储备的官方数据,截至2007年底为1.53万亿美元,截至2008年5月为1.8万亿美元。换言之,2007年外汇储备增长了4620亿美元,2008年前5个月外汇储备增长了 2690亿美元。
  为了更好地理解中国外汇资产的实际增长,我们必须对官方储备进行一些修正——即商业银行用于支付人民币存款准备金增加部分的外汇,转移到中国投资有限责任公司(CIC)账面上的外汇金额,以及外汇储备中非美元资产对美元汇率波动有关的价值调整。在进行了这些修正后,我们估计实际的外汇资产增长在2007年约为5700亿-6500亿美元,在2008年前五个月约为 2790亿美元。
  分别来看,首先,根据中国人民银行资产负债表上的数据,我们估计2007年商业银行用于支付人民币存款准备金增加部分的外汇额约为1100亿元。由于这些资金是由商业银行所有,根据国际标准,这些外汇资产并未反映在官方储备数据中。2008年前五个月,上述资金的金额约为 450亿美元。
  其次,我们还估计除2007年12月转账的670亿美元的汇金公司资产(主要包括在2003年底和2005年中期注入国有商业银行和其它实体的资本),截至去年底CIC还接受了约 1130亿美元的外汇。不过,这1130亿美元,究竟是2007年还是更早时间积累的外汇,还不是很清楚。由于该笔转账抵消了中国人民银行资产负债表上的“对其它金融性公司债权”项,而该项目在2005年6月和2006年1月出现了两笔大额的一次性增长,因此相关外汇资产可能是在2005和2006年累积起来的。2007年底的转账,可能是由先前与商业银行的掉期类安排终止而来。
  因此,如加上上述商业银行用于增加存款储备金和转移到CIC(不包括汇金)的外汇,则2007年外汇资产实际增加了6850亿美元,而不是官方储备的4620亿美元。而如果与CIC相关的外汇转移实际上是2005年和2006年累积的外汇资产,则这一数字就降至5730亿美元。
  2008年前五个月,官方储备增长为2690亿美元。加上为满足存款准备金要求而支付的外汇,我们得出外汇资产增长总值为3140亿美元。这与我们估计的2007年外汇资产增长5730亿-6850亿美元一致。
  最后,大多数人认为中国外汇储备的25%-35%都是以非美元资产形式持有的,如欧元、日元或英镑资产。随着这些货币对美元汇率的变化,以美元计的外汇储备金额也会随之变化,我们必须要将这些估值效果排除在外。我们估计2007年的估值调整额为360亿美元左右,2008年前五个月约为340亿美元。

外汇储备增长中有多少来自“热钱”流入?
  严格地讲,“热钱”指在金融市场上寻求更高(利率)回报的短期资本流动,由投机者而不是国内银行或投资者所持有。更广义地,人们常常把所有与正常经常账户交易行为和长期投资无关的资本流动都视为“热钱”。我们在此文中采用了后一种定义,因而可能会夸大“真实”的“热钱”的流动规模。
  我们的估算显示,直到最近,中国外汇资产的增长主要来自于正常的国际收支顺差,包括贸易顺差、利息收入和外商直接投资净额。不过最近几个月,其它资本流入出现大幅增长。如果我们假定部分外商直接投资流入和经常转移实际上是由“热钱”伪装的,则“热钱”规模在2007年可能达到910亿-2100亿美元,2008年迄今可能为800亿美元。
  下面详细叙述我们如何估算出上述数字。


  图1显示了有一种估算方法得出的月度“热钱”流入。它包括了不能由贸易顺差和外商直接投资解释的所有外汇储备增长(进行了估值变化调整,并包括上文中说明的商业银行持有或转账给CIC的外汇部分)。它表明,在大多数时间段内,贸易顺差和外商直接投资可以解释大多数的外汇累积,虽然近几个月,其它资本流入带来的外汇增长迅速增多。在中国,目前这是最常用的方法。它将利息收入(常见的经常账户项目,并因中国外汇储备巨大而与日俱增)、服务项下的外汇收入、以及正常转移支付均包括在“热钱”之列。  
  另一种估算方法是,去除外商直接投资和所有的经常项目顺差,而不仅仅是贸易顺差。在这种情况下,假定2007年的实际外汇资产增长为6850亿美元而不是 4620亿美元,则我们估计2007年的总体“热钱”流入为1550亿美元。如果(按照我们的猜测)转账给CIC的部分外汇实际上是早年积累的外汇资产,则去年的“热钱”流入仅为约360亿美元。使用相同的方法,我们估计2008年前五个月的“热钱”流入为约700亿美元。
  由于上述估算值假定所有的净证券投资、贸易信贷以及国内银行外汇头寸的正常转移均为“热钱”,因此可能会高估真实“热钱”流入的规模。而由于该估算值没有考虑假借贸易、外商直接投资或向国内居民的经常项目转移支付而流入的投机性外汇,因此也可能漏掉部分“热钱”流入。
  事实上,外商直接投资在保持长期稳定增长后,在2007年突然猛增,并在近几个月持续高涨。近几年,经常转移一直都在快速增长。假定上述两个指标的增速应该正常且稳定,那么增幅的突然上扬就可以视为“热钱”流入。取实际流入值和假定正常流入值的差值,我们就可以为2007年另外加上550亿美元的投机性外汇流入,2008年迄今另外加上100亿美元。至于贸易,我们认为将贸易信贷算在“热钱”内所带来的高估可以基本上抵消出口中高报货价和进口中低报货价所带来的低估。

 


  图2比较了过去五年中实际外汇资产的增长与上述的“热钱”估算。我们注意到,首先,过去五年半间累积的“热钱”流入低于4000亿美元,而同期外汇资产的累积额为1.5万亿美元;其次,去年“热钱”流入速度大幅增加,因为“热钱”存量中几乎有3000亿美元(约75%)是在2007和2008年积累起来的(假定2007年全部外汇资产增长为6850亿美元)。  
  
“热钱”流入为什么有所增长?我们应该担心什么?
  “热钱”流入为什么会暴增?
  如果这些是典型的“热钱”,那么可以设想,这些“热钱”是用于在中国的房地产和股票市场上进行投机。然而,就在最近“热钱”涌入加快的时候,中国的股票市场却大幅滑落,而较易投机的高端房产也出现价格下跌。看来,必须要在其它地方寻找答案。
  我们认为,更好的投资回报、宏观和金融环境的相对稳定,以及对人民币升值预期的提高,是去年外汇流入中国的强大经济动因。
  而美国的次贷危机也可能加剧了这一形势。因为在美国大幅调低利率、美元的急剧走低的同时,中国提高了利率,人民币也加速升值。虽然处在全球经济放缓和美国可能出现衰退的环境中,中国的金融业受次贷相关资产的影响很小,而且经济预计将强劲增长(2008年增速预计为 9%-10%)。
  正是由于有着如此强劲的动因,所有人——包括国内公司和银行——都试图带入外汇并持有人民币。国外直接投资者理性的做法就是,加速任何已经规划好的未来投资;出口商也有很强的动力,争取出口预付款并立即结汇。二者都是通过套期保值来抵御人民币升值风险。当然,也可以认为上述外汇流入具有投机性,但很难将这些外汇流入称为“热钱”,因为如果相对利率或汇率发生变化,这些资金并不会迅速流出。
  了解为什么其它资本流入突然增加非常重要,因为这和我们面对这些流入时,应该担心什么直接相关。我们认为对潜在的大规模“热钱”流出的担忧被夸大了,而且没有切中要害。
  首先,如上所述,所谓的“热钱”整体规模(即便包括外商直接投资和经常项目中隐藏的“热钱”)不足4000亿美元;而相比之下,净外商投资资产额为2万亿美元;其次,甚至4000亿美元的估算,也可能过分夸大了真实的“热钱”金额——短期内快速进出中国,以图得益于更高利率、或在资产/货币市场上进行交易的外汇流入。我们认为,其它资本流入中的很大一部分,实际上都是公司为其经常账户交易或实际直接投资,而对人民币升值进行套期保值的结果。如果汇率达到一定水平,这部分资金不太可能会流出。
  当然,大规模资本外逃的风险永远都是存在的——前提是国内居民对中国的经济和金融体系彻底失去信心,并预期会出现大幅货币贬值,且资本管制放松。这种情况下,当前的“热钱”流入规模并不会构成资本外逃规模的上限,外逃的规模会大得多。不过,我们认为发生这种情况的几率很低。
  那么,我们应该对“热钱”流入担忧吗?
  答案是肯定的。我们应该担心近期“热钱”流入的速度,以及总体外汇储备的增长。我们认为,外汇的迅速增长是中国流动性产生的根源,这也使得货币政策的施行变得愈加困难,并可能会造成严重的中期结构性影响。
  有些人可能会对此不以为然。人民银行不是已经成功地对冲了大多数外汇流入、试图并成功地保持了人民币稳步升值吗?另外,政府已在近几月利用严格的信贷控制(包括窗口指导),防止流动性过剩转变为信贷增长过快,从而使货币总量的增幅保持适度。
  诚然,人民银行能够对冲大多数的外汇流入,本身就是对其成就和创造性的证明,但这并不意味着前面的路很好走,也不意味着这一做法应该持续。虽然大多数外汇流入被对冲,但并不是全部,因此外汇流入还是带来流动性的净增长,导致利率维持在低水平。依赖准备金率对冲外汇流入和信贷控制,确实可以避免贷款总体增长过快,但也因此提高了银行的成本,并增加了资源错配的风险。资金成本低下延长了由投资和工业拉动的、不平衡的增长模式。此外,流动性过剩也存在绕过管理漏洞造成贷款迅速增长的风险,从而降低信贷管理的有效性。虽然当前的高通胀主要是由食品价格走高而不是总体需求过剩造成的,但我们认为,不断产生的流动性,就像在明火旁不停堆放汽油桶一样危险。
  近期的“热钱”大幅流入,加剧了中国宏观经济——尤其是货币政策决策的复杂性。对投机性外汇流入的担忧,使得政府不愿意利用利率工具来对抗通胀,并造成中国的汇率调整(非常必要)脚步放慢。这意味着“热钱”问题已经损及中国货币政策的独立性。
  
中国将如何应对日趋增长的“热钱”流入?

  在对于“热钱”流入越来越高涨的担忧中,中国近期已开始采取更多措施来抑制“热钱”流入。措施主要围绕预期管理,以及更严格地实施现有外汇管制。
  一方面,为了降低人民币升值预期,政府已经在最近几个月内放缓了人民币/美元汇率的调整步伐。由此,无本金交割远期(NDF)市场上的人民币升值预期陡然下跌;基本的升值预期是否已经受到显着影响,还尚不清楚。
  同时,政府宣布对部分既有外汇管制措施的施行将更为严格(包括核查用于结汇的相关出口文件),以打击贸易账户中可能存在的投机性流入。未来,我们预计通过对外汇相关交易(包括经常账户的外汇转移、外商直接投资的最终使用以及出口进口的报价)的监管增加,外汇管制将进一步从紧。
  一次性升值可能有助于管理升值预期,并减少与贸易相关的外汇流入。不过我们认为,考虑到外部需求减弱和全球经济形势的不确定性,这种可能性很小。政府很可能对汇率政策持谨慎态度,不会允许今年人民币升值幅度超过10%。
  更严厉的、但更市场化的资本控制措施可能也有助于减少“热钱”流入,包括对资本流入采取无息准备金制度(智利于上世纪90年代、泰国于近期均采用过)。不过,我们还是认为这种做法不太可能,因为它会招致批评,认为是对中国逐步开放资本账户的一种倒退,而这一点似乎是政府竭力避免的。■
  
作者为瑞银证券中国首席经济学家

 
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