《财经》杂志副总编、《财经》年会秘书长 杨大明：再次欢迎大家光临《财经》年会“2008：预测与战略”第二天的大会。按照大会的议程，今天第一项内容是“主旨演讲与对话”。我们荣幸地请到了中国人民银行行长周小川先生发表主旨演讲。周行长演讲之后，我们安排了他与胡舒立主编的对话。“主旨演讲与对话”结束之后，今天上午安排了两组并行的分会，下午是大会。现在有请中国人民银行行长周小川先生、《财经》杂志主编胡舒立女士到台上就座。

　　《财经》杂志主编 胡舒立：各位来宾，早上好！今天我们非常荣幸地请到中国人民银行行长周小川先生给大家演讲。每年的《财经》年会周小川都作为主旨演讲嘉宾参加，每次都给大家带来精彩的见解。今天周小川先生演讲的题目是“从紧的货币政策”，请大家热烈欢迎！

　　中国人民银行行长 周小川：各位来宾，女士们、先生们，早上好！很高兴能参加今天的这个会议。新近召开了中央经济工作会议，会议政策方面提法的一个重要变化，是实行从紧的货币政策。从大家关心的题目来看，我听说不少与会者希望我谈谈这方面的问题，也想就这个问题跟大家做一个交流。从紧的货币政策涉及到许多内容，因为这些内容太多，可能难以都提到。我想从研究和预测的角度，谈一些从紧的货币政策到底有哪些相关的、可以研究的内容。
　　首先，我们的货币政策，从“稳健的货币政策”转向了“稳中适度的从紧货币政策”，现在转到“从紧的货币政策”。大家可能会觉得，要涉及回顾最近这五年的时间里是不是货币政策松了一些，所以现在导致有一些需要进一步收紧的情况。我觉得，回顾一下也确实很有好处，因为人们总是说，要往后看，看得越清楚，对未来就知道得越清楚，也就对预测更有好处。说到货币政策松紧的情况，首先，我们这五年的特点是对外贸易迅速发展，外贸开始有顺差，再加上直接投资的数量也比较大，所以导致外汇储备升高，同时又吐出了不少基础货币。吐出基础货币，央行在调节货币供应量的过程中，很大一个工具就是对冲。大家知道，对冲可以使用公开市场业务，可以使用央行票据、存款储备金率等，所以，上星期六又调整了一次存款准备金率。
　　如何评价对冲的力度呢？应该说，2007年可能是对冲力度最大的一年，这一年在货币政策方面有五次调整存贷款利率，十次上调存款准备金率，同时公开市场业务操作方面利率也是很大的，央行票据的发行和外汇掉期等工具量都比较大。我这里不是说2007年对冲力度不够大的问题，而是说前几年的对冲力度和2007年比，相对来讲会弱一些。
　　这里涉及到我们需要研究的问题——除了如何正确计算和测度货币政策的力度，也需要研究在其他方面有哪些考虑，有哪些其他方面的压力会使得货币政策和对冲方面有一些不同情况的障碍。说到这个问题的时候，我们可能需要回顾2003年、2004年、2005年、2006年的情况，其中值得提到的是2003年。2003年是一个非常特殊的年份，2003年一季度贷款总量比2002年的新增贷款增加了近两倍半——2003年一季度贷款总量上升到8000多亿，而2002年一季度新增贷款只有3000多亿，这样一个非常大的上升，使我们感觉到有一个问题并没有认识好，那就是在政府换届——因为不光是北京的政府，不同层级上的政府都在那个时间发生换届——的时候到底是一个什么样的现象。2003年那次跟以前不一样，比如跟1998年或者再往前的几年表现不一样，因此出现一个非常大的增长，这个也是我们在今年年末和明年年初需要特别加以小心的。
　　出现了过去不太了解或对这种研究不够的现象以后，马上需要收紧货币政策，把过快的贷款增长抑制下来。但是，2003年3月发生了伊拉克战争，紧接着，4月“非典”开始加速蔓延，加速到大家都不能出门的地步。在这种情况下，收紧货币政策会有很多的不确定性。因为“非典”和伊拉克战争带来很大的不确定性，大家不知道这种情况会延续多长时间。因此，实际上2003年二季度新增贷款又增加了8000多亿，同比之下，2002年的二季度新增贷款是3000多亿。这就是说，有可能在某一个阶段有一个浪涌式上涨，一下子上涨很多。
　　当时，收紧货币政策可能不太容易被接受，也就是说可能舆论不支持，在政策上不容易形成共识。比如说，在2003年夏天的时候，出台了一个收缩房地产的贷款和对抵押贷款条件方面有所收紧的政策，这就是中央银行的121号文件，当时受到了很多很多的批评。随后，又在秋天提高了存款准备金率一个百分点，也受到了大量的批评。
　　我回忆这些情况，实际上是要说明两个问题，一个是货币政策是和整个社会经济相互沟通的过程，但在这个过程中，要注意究竟有哪些有利于实行从紧货币政策的条件，还有那些条件有可能是需要特别加以注意的。另外，我觉得还需要更深入研究，到底政府换届是什么行为的原理，或者可以假设哪几种可能性，使得我们能够在这种特别的时间段里有更好的预防或更好的对策。
　　如刚开始所说的，国际收支平衡终究是导致中央银行基础货币投出一个比较根源性的渠道，因此，必须注意到这个渠道对整个货币政策收紧的影响。刚才我也提到大量的对冲措施，对冲也主要是针对国际收支“双顺差”所带来的挑战。国际收支“双顺差”的程度和发展速度，在一定程度上超过了我们的预期。也就是说，这些年我们实际上已经有一系列的调整国际收支的贸易政策、外汇政策和汇率政策，汇率也做了调整，虽然有些人认为调整的力度还不够，但是它也有了不小的调整。贸易政策方面，我们对于“两高一赤”的出口加以限制，进口方面进一步放开，关税水平不断下降，同时组织政府采购团加强采购。在外汇政策上，我们深刻地反省、回顾、检查以往的政策存在的外汇“进来容易出去难”的问题，在这些方面都做了相当多的调整。但是，这些年的贸易顺差还是节节上升。2003年、2004年200多亿、300多亿美元的贸易顺差，2005年超过了1000亿，2006年到了1776亿，上升速度非常快。有了这么多新的对策以后，还是没有有效地改变贸易顺差。
　　我再补充一下外资的情况。外资进来非常踊跃，增长势头也很快。外资除了可能进口一部分先进技术设备，其他大量的最后也都要换成人民币，比如买土地、厂房等，有相当大的比例最后换成人民币。所以，这些都造成了货币供应量、基础货币的快速增长。
　　这里有一个因素——我们前两年也开始谈到——国际经济的变化速度之快可能超出人们的预想，也超出了我们的预想，也就是说，全球化、国际分工、外包，所有这些使出口能力非常快地向中国转移。有很多加工业务，一些订单、一些外包特别是生产方面外包的这些业务，基本上是像洪水一样涌到了中国——也不光是中国，全球很多地方也都有感觉，大家知道印度的服务业外包发展的也非常快，最近制造业发展得也很快，越南也有这种势头。因此，尽管我们努力调整国际收支平衡，但是可能调整国际收支平衡的力度和全球化、国际分工的深化，和外包发展的速度相比，好像是在赛跑，现在还没有跑过，所以，这是一个需要留意的问题。
　　提到国际收支“双顺差”的问题，从中国来讲，我们觉得主要要依靠结构性调整的政策，同时辅之以外汇、汇率等等方面的政策进行调整。所谓结构性政策，我们特别强调扩大内需，扩大内需中特别强调扩大消费内需，扩大消费内需意味着适当减少储蓄率。当然，我们注意到，储蓄率不光是要看家庭总的储蓄率，同时也要看企业和政府的。结构性政策的一个重要方面是建设社会主义新农村，使农村的购买力有所提高，消费有所提高。另外，大力发展服务业，因为服务业的潜力很大，服务业基本上也主要是为内需服务的，就是所谓非贸易的产业。再有，就是财政政策更加倾向于向公共支出和有利于创造更好的内需的环境，提高加强内需的信心，也包括加快社保、医疗、教育等方面的改革。
　　在讨论的过程中，可能大家都会有这样的想法——我们在多大程度上将依靠结构性政策来取得效果，多大程度上依靠其他的政策，包括货币政策、汇率、外汇管理等。这要与时俱进，不断根据得到的反馈信号、统计数字对政策进行调整，所以，这一点也是一个非常欢迎大家研究并提出判断和意见的领域。
　　正如我刚才提到的，全球化是一个赛跑的过程，我觉得，对于各种货币政策的分析和建议要强调一条，就是要充分注意到全球化发展速度非常快，中国作为一个大国，变成了开放度非常高的国家，这时候，所用的分析框架和过去所用的政策的理论基础可能都会受到影响。因此，在研究或者理解这些政策的时候，更需要强调理论联系实际，要联系国情，要深刻认识国情，与时俱进，不能用过去的理论。也就是说，过去的理论往往是针对比较封闭的经济，或者说把经济分为两类，一类是大国经济，像中国、美国、日本这些大国经济应该拥有什么样的理论，另外一类是小国开放经济，小国开放经济可以用另外一种假设和理论来进行分析。中国自然老是被放到大国经济中去。所谓国情，就是我刚才所说的，过去教科书上讲货币政策、讲分析框架，实际上都是假设中国是一个相对比较封闭的经济，但是中国经济当前是什么样呢？已经不可能转回去再封闭了。就大国经济来讲，进出口与GDP的比到了0.8左右，这是非常高的。这些变化就是这些年开始出现的，这是因为，在国民经济增长10%左右的情况下，外贸的增长每年都是20%还多，甚至有些年份超过了30%，进出口与GDP的比值很快达到了80%。有人说，这叫“进出口在GDP的占比”。我觉得这个不太对，因为它不是说占了80%，只有剩下20%才是其他经济活动，这是不对的。它只是说衡量一个国家进出口数量大不大、经济在货物贸易方面开放不开放，找一个参照系，就是找一个GDP对比一下。这个是很不得了的，在中等国家达到这种比例都不是太多的。当然，小的国家和地区，像新加坡、香港特别行政区作为单独关税区衡量的话，都是超过100%，甚至超过200%的。
　　因此，很多过去设想的管理上有效的措施，现在不见得能够真正操作下去。因为你必须考虑到一定要方便比较开放型经济的各种经济活动。有什么经济活动呢？举一下例子。中国每年有多少进出口订单？平均到每天来说，每天有进口订单4.5万笔，有出口合同接近9万笔，这些合同都导致货物的出入，同时也导致结汇、买汇等涉及外汇的各种工作，中国面对的是这样大的一个数量。我们在看到实际货物进出口的时候，刨掉那些散装货船、飞机航空运输，就集装箱来讲，中国每天进出入集装箱20万箱，其中深圳是4万箱，如果你能算出每天到底有多少时间中转的话，你就可以算出每分钟在一个端口会有多少几十辆集装箱，甚至一百辆集装箱。在这种情况下，你抽查比例稍微大一点，或者检查稍微多一点，马上就会造成拥挤、堵塞，妨碍了日常的经济活动。我们每天出入境多少人？出入境人数100万，100万人当然是走多个口岸。但总之也表明我们是一个开放度非常高的国家。三资企业是几十万家，有两种口径，一个是从设立的角度，大家可以查每年新设立三资企业多少家，但是也有个别撤出或者合并的，可以得出一个存量的三资企业的数量。再一个，三资企业的资本总存量是几千亿，这也是两个口径，一个是投资实际资金进来累计的总口径，还有一个口径是刨掉折旧的口径。总之，也是一个非常大的活动，是几十万家企业在出出入入，每天做各种各样的活动。外汇交易市场每天的交易笔数现在大概是接近1000笔，也就是每分钟都要有几笔交易。我们外汇市场交易特点就是指金融机构之间的外汇交易市场，金额都比较大的交易。
　　我举出我们开放程度的情况，是说不能够再简单地把过去为封闭经济所设计的理论简单地拿到当前的情况下加以运用。我们的分析如果使用了某种假设，要推敲那个假设在当前是不是可操作的。因此，在全球化的过程中，中国经济得到了很大的发展契机，也有很多新的挑战，其中之上是货币政策的选择，特别是当前强调从紧的货币政策，在选择的过程中需要思考的一些问题。我们只有认识到当前我们面临的新的挑战，当前的条件跟以前的条件有哪些不同，在这种情况下，不管是设计、执行，还是分析、预测，可能都会做得更好一点。
　　我就做这样一个发言。谢谢大家。

>>>>>>>>>>>>嘉宾问答>>>>>>>>>>>>

　　胡舒立：我想请教一下，现在强调“从紧的货币政策”，过去是说“稳健”，然后说“适度从紧”，“稳中有紧”到“从紧”，这次“从紧”和过去“适度从紧”之间，究竟是质的转变的提法，还是仅仅是三个量的变化呢？

　　周小川：我想，文字的描述本来就不是那么非常严格的，但是您这个理解是对的，稳健的货币政策比较中性一点，但是其中也有“稳”字，而且我一直注意到在“稳健的货币政策”翻译成英文有好几种不同的译法。“适度从紧”当然比“稳健”紧一些，“从紧”比“适度从紧”更稳一些，从文字描述来说应该是这样理解。

　　胡舒立：也就是说，不一定是大的值的转折，从“适度从紧”到“从紧”不一定是特别大的转折？

　　周小川：应该来说，很少能有一个转折性的操作，其实操作总是渐变的。

　　胡舒立：刚才您谈到赛跑。中国在进行结构调整，但是全球的结构转移在进行，大家普遍预测明年的国际经济没有今年这么乐观，是不是说在赛跑中我们的速度快一点，他们慢一点，以至于完成这个转型呢？

　　周小川：这是个很敏感的题目。我们说中国的出口增长很快，对美国也有贸易顺差，而且这个顺差还在增长。两方面，一方面，我们生产能力越来越强，同时又不断形成新的生产能力，超过国内需求的部分就要开发出口，而且有很多是三资企业做的。另一方面，美国需求过强，特别是家庭储蓄非常低，家庭的消费似乎是太旺盛了一些。因此，如果适当放缓，美国家庭储蓄稍微提高一些，消费上稍微不那么太奢侈、浪费一些，这样的话，应该是有助于我们不平衡的调整。但是，大家都不愿意看到全球经济非常重要的一部分的美国出现非常显著的或者说大幅的调整，这会给整个全球经济造成很大的不确定性，因此这个事情大家都不愿意看到的。从这个角度来讲，我们并不是太寄希望于全球经济形势发生变化从而对我们调整所起的作用，我们更重视的是我们自己的国内经济政策、结构性政策、政策财政、货币政策怎么有利于我们的调整。这个调整，我个人感觉还需要进一步加大力度。同时，除了执行的力度，还有一个需要研究的是，要仔细审视每项政策是不是做到了分析很准确，对策非常好、非常对，剩下就是执行的问题。我觉得，这里其实是三个问题，给一个病人看病，第一条是诊断，你诊断得怎么样？你有时候会诊断得有偏差。第二条你用什么样的药，第三条，你吃药的话需要坚持吃药，要让药尽快起作用。

　　胡舒立：下面把时间留给大家提问。

　　提问（中国企业国际化中心张勇）：我想问的是关于资本流动、货币制度独立性和货币制度选择的问题。从您刚才提到的现象来看，好像您隐含的意思是说虽然中国资本账户没有正式开放，但是由于中国国际贸易和投资的广度、深度的拓展，实际上资本流动的幅度是比以前大大加大了，在这种情况之下，回顾过去几年的情况，好像中国实际上汇率的变动空间很小，所以货币政策的独立性和有效性受到一些障碍，目前有人说虽然提高汇率的灵活性会影响中国某些企业和地区的发展，但是总体来说维持中国货币政策的有效性，为了对中国宏观经济调控是更有帮助的。在取舍方面，您是怎么看的？

　　周小川：首先，当货币政策进行调整的时候，刚才我们说现在调整到从紧的货币政策，当然你希望从紧的货币政策是更加有效的，因此你会从条件和其他政策方面希望给货币政策有效性创造更好的环境条件，这是没问题的。
　　第二，涉及到某种理论的时候，比如说“不可能三角”的时候，这里面他们用的是对资本项目的管制。对资本项目的管制跟我刚才说的东西还不完全一样。我们资本项目的管制其实从来也不是百分之百的，我们统计，如果从IMF资本项目的定义来讲，定义的那些项目里面有一半以上是开放的，剩下一小半是控制的，这个大家可以详细研究。至少外商直接投资、撤资、利润汇出等等所有都是自由的，当然我们在鼓励“走出去”的时候，在出去投资方面也越来越自由，我们有好多具体的做法。所以，在理论上推理的时候，如果用一个百分之百的资本项目管制，这个往往跟现实可能有一定距离。但是我刚才所说的中国开放程度里面，其实中间有一部分涉及到资本，更多的是涉及到资金，其实好多项目都在经常项目里面。大家所看到的资金的流动里面，其实很大一部分还是在经常项目里。
　　我举个例子，有人说中国的海外华人是5000万人，这5000万人通过汇款进来的钱，按照国际收支统计是经常项目，但是钱进来以后干什么不知道，比如说买房子或者办一个公司，实际上可能是投资性质的，大家可以想象，这个数量是相当大的。
　　刚才提了三资企业，三资企业的存量，现在算下来投资总累计额是6000多亿，不知道今年会不会超过7000亿，可能会超过7000亿美元。外商到这里来投资，肯定要投资于那些有回报的，假如投资回报率设想有10%左右才来，一年假如有7000亿左右的资本存量的话，可能一年分红就可以分700亿美元，这也是个很大的数。但是他们看中国情况不错，家里不急着要钱的话，就把分红留在人民币账户下。这个行为在国际收支统计下，IMF的定义它是在经常项目下，也就是说利润的分配和利息的支出都是经常项目，而经常项目我们已经在1996年宣布经常项目是可兑换、开放的。也就是说，外商投资企业如果看好人民币升值或者看好中国的投资市场，如果不分红就会留在人民币账户下。就可以想象，在利息和利润项目里，相当于有好几百亿的外汇进来。同理，将来什么时候想分红的时候也可以出去。
　　因此，在国际收支里，一般经济分析的文章里经常简单地用资本项目的管制是不是有效资本流动，这可以作为从广义的层面来进行分析。但是具体分析的时候，我想提醒大家的是，一个非常严格的划分并不符合现在的实际，另外，很多东西都在经常项目里。

　　提问：为了防止中国的经济从偏快变成过热，请周行长点评一下货币政策的影响跟国务院的行政政策——比如说，哪个省的投资太多的话，省长就就当不了省长——两者的关系和两者各自的作用是什么？

　　周小川：总的提法是这样的，我们前两年开始的宏观调控，既要用好经济的手段，也要用好法律的手段，也不排除行政或者其他的手段。至于你说的省长的事属于什么手段，定义上怎么说我不太知道。因此，这个可能是更高一层会协调这几种手段的运用和相互配合。对于中央银行来讲，我们力求让货币政策更加有效，首先把我们作为经济调节手段的货币政策用好、用足。

　　提问（江苏国泰集团人士）：请问周行长，我们特别关心进出口贸易的政策。首先，2008年国家对于进出口贸易的政策调整，特别是关税的调整有没有什么变动？第二，人民币升值的问题，2007年我们国家人民币升值了大约7%-8%，2008年中会不会加快人民币升值？

　　周小川：如果有商务部门的领导，他们回答贸易政策或者关税政策会更好，当然关税政策也可以是财政部门，他们会比我说得更好一些。
　　至于汇率政策，首先，我提醒大家注意，中国的贸易已经是相当多元化了，因此，我们最好多用和一篮子货币或者从有效汇率的角度看我们升值的幅度，也就是说你可能有出口到欧元区的东西，也有出口到日元区的东西，尽管有些东西还是用美元定价，但是实际上根据当地的销售情况所定的合同折美元所定价的，这种情况下，单独看人民币对美元升值多大比例来判断币制的水平往往有偏差，在分析和计算的时候也会出现偏差。所以，我建议衡量货币升值或者变动的水平，更多地采用有效汇率。还有一个词语叫“实际有效汇率”，就是扣除通货膨胀差，因为通货膨胀的数字不是每个月能够拿到，有的国家一个季度才公布，有的用年度才比较准，所以比较滞后，用实际有效汇率更能够反映币制的变动。第二，从汇率改革的方向来说，我们一开始就说要不断深化汇率机制的改革，扩大人民币汇率的灵活性。我觉得这句话对2008年仍旧是有用的、正确的。

　　提问（上海《东方早报》记者）：明年从紧的货币政策对楼价和股市有什么影响？是不是每年楼市和股市都会在从紧的货币政策下涨幅比较缓一点？或者说，政府希望达到的效果就是让这两个市场能够平稳增长？

　　周小川：从我们的角度来看，我们关注的是资产价格的变化，但是我们并不认为货币政策和资产价格变化之间有非常直接的联系和作用关系，我们还是希望货币政策对资产价格能够产生一定的作用的。但是如果拿统计数据来分析，这种假设得不到统计验证，所以，也说明你那么想可能不太符合现实。
　　从短期来看也经常不是这样，比如，我们想，提高利率股市应该下降一点，提高存款准备金率股市也应该下降一点，但是经常不是这样的。所以，我们想目前不能简单地从货币政策的调整和资产价格之间得出一个简单而有效的、一目了然的关系，实际上不是这样的，中间可能有很多复杂的因素在起作用，也可能很多东西有其他的实质或别的现象在里面。希望更多的研究人员在这方面做工作，给我们提供更多的知识和分析。
　　谢谢大家。

（声明：实录未经本人审阅）