美联储减息是祸是福？
沈明高 [09-20 08:39]
美联储减息对中国经济的影响可能是纯粹的货币效应，即通过流动性的转移影响中国的消费品价格和资产价格，增加国内宏观调控的压力
【宏观中国/《财经》网专栏作家 沈明高】美联储于9月18日决定减息50个基点至4.75%，与我们的预期一致。美联储的这一举措既可以缓解由于次贷危机引发的信贷紧缩，改变投资者关于美国经济走向的预期，又可以防止美国经济进一步下滑的风险。
为什么减息50个基点而不是25个基点呢？减息25个基点固然可以降低政策调整带来的不确定性，但难以扭转投资者对美国经济可能放慢的担心，甚至有可能助长市场连续降息的预期，使得美联储的货币政策陷于被动，也达不到在短期内稳定经济的目的。减息50个基点这一主动的货币政策调整，给很多的投资者吃了定心丸，有利于培养市场做多的信心。
我们认为，美联储今年年底前还有降息25个基点的可能，尽管降息的时机和幅度在很大程度上取决于未来的数据和经济走向。如果美国经济出现改善的迹象，4.5%的隔夜拆借利率有可能保持到明年。从美联储相关文件的语调中可以看出，其下一步担心的不是经济的放缓而是通胀。
由于次贷危机，美国经济已经出现了下滑的迹象。一方面，由于风险溢价的重估，金融机构惜贷收紧了流动性，企业融资的成本提高，影响了企业的投资意愿。另一方面，由于房价、股价等资产价格的下跌，导致美国家庭资产缩水，影响了消费者的消费意愿。季节调整后美国经济在今年一、二季度的GDP增长率已经从前几年的3%左右下滑至1.5%和1.9%。
如果美联储不主动减息，目前美国经济增长速度的下降已经对中国的出口产生了明显的抑制作用。中国对美国的出口已经从去年20%以上的增长大幅度放慢到了今年8月的9.4%。如果不考虑今年3月由于出口退税政策调整造成的对美国出口的暂时负增长，8月是自中国加入WTO以来对美出口第一次出现一位数的增长。结果是，今年1－8月，中美贸易顺差仅比去年同期增长17%，远低于总贸易顺差71%的增长率。
美联储宽松的货币政策可能会通过两个渠道影响中国的经济。其一，通过防止美国经济的进一步下滑支持中国对美国出口的增长，这有助于稳定中国的外需，维持目前由净出口推动的快速经济增长。其二，减息增加了美国经济的流动性，其中的一部分可能会分流到中国。美国的投资者由于风险厌恶的原因需要寻找安全的投资地，中国目前经济的快速增长和与全球市场的相对独立可能是这些投资者理想的投资场所，对中国的直接投资可能增加。同时，美联储减息和人民币加息带来的美元与人民币利差的相对缩小，有可能鼓励外资流入中国。
美联储今年75个基点的降息虽然可能不足于防止美国经济的放慢，但向下的风险是可控的，美国经济今年全年的增长有可能达到2%，略低于其经济的增长潜力。
但也存在着另外一种可能性，即美联储降息的举措仍然不能完全排除美国经济出现衰退的可能，尽管这一事件出现的几率大约只有20%左右。
如果出现我们认为最有可能的第一种情况，出口环境对中国仍然是有利的。中国对美国出口和贸易顺差的增速下降虽然不可避免，但只要美联储减息能够确保美国经济不进一步恶化，其对全球其他经济的负面影响将是有限的。那么，中国对美贸易增速的放缓可以通过对欧洲和其他地区出口的增长来弥补。从中国出口到不同国家和地区的份额来看，到美国出口占全部出口的份额约占19%，较去年同期下降了2个百分点以上。而同时，到欧洲的出口增加了2个百分点左右，一升一降基本抵消。这也是为什么虽然对美贸易增幅放缓，但今年中国到目前为止的出口和外贸顺差保持了与去年同期相当甚至略强的水平。
如果上述分析属实，美联储减息对中国经济的影响可能是纯粹的货币效应，即通过流动性的转移间接影响中国经济增长的数量和质量。资本流入中国的结果可能会导致国内资产价格的上涨，并增加国内价格上涨的压力。也就是说，美联储的减息也可能把美国的通胀输出到中国，这将增加中国宏观调控的压力。
如果美联储的减息不能有效地防止美国经济衰退的发生，中国的经济也可能被美国拖下水。美国经济衰退需要两个条件同时发生：第一，美国房价大幅度下跌25%左右（到目前为止，美国的房价大约已经从峰值平均下降了8%左右）；第二，美国经济甚至是全球经济出现大范围的信贷紧缩。
我们初步的定量分析表明，美国经济放缓1个百分点，在其他条件不变的情况下，中国的GDP增长可能会下降1.3个百分点。如果经济衰退意味着美国GDP在现有增长速度的基础上向下掉3个百分点，中国经济有可能从目前的11%左右的增长下降4个百分点至7%左右。
当然，如果美国经济衰退成为事实，中国政府完全有可能采取包括积极的财政政策在内的政策措施部分化解美国经济突变的影响，中国经济的实际增长速度比我们估计的结果要快。但在中国仍然过度依赖外需的情况下，外部冲击的影响将会是显而易见的。
美国经济的走软可能是检验中国外向型经济抗跌程度的一次很好的机会。如果我们能够从中吸取一些经验，开始注重内部结构的调整，特别是重新评估鼓励消费的政策，提高中国经济的独立性，这未尝不是一件好事。■
作者为花旗银行（中国）有限公司经济学家，本文观点不代表作者所在单位意见
【宏观中国/《财经》网专栏作家 沈明高】美联储于9月18日决定减息50个基点至4.75%，与我们的预期一致。美联储的这一举措既可以缓解由于次贷危机引发的信贷紧缩，改变投资者关于美国经济走向的预期，又可以防止美国经济进一步下滑的风险。
为什么减息50个基点而不是25个基点呢？减息25个基点固然可以降低政策调整带来的不确定性，但难以扭转投资者对美国经济可能放慢的担心，甚至有可能助长市场连续降息的预期，使得美联储的货币政策陷于被动，也达不到在短期内稳定经济的目的。减息50个基点这一主动的货币政策调整，给很多的投资者吃了定心丸，有利于培养市场做多的信心。
我们认为，美联储今年年底前还有降息25个基点的可能，尽管降息的时机和幅度在很大程度上取决于未来的数据和经济走向。如果美国经济出现改善的迹象，4.5%的隔夜拆借利率有可能保持到明年。从美联储相关文件的语调中可以看出，其下一步担心的不是经济的放缓而是通胀。
由于次贷危机，美国经济已经出现了下滑的迹象。一方面，由于风险溢价的重估，金融机构惜贷收紧了流动性，企业融资的成本提高，影响了企业的投资意愿。另一方面，由于房价、股价等资产价格的下跌，导致美国家庭资产缩水，影响了消费者的消费意愿。季节调整后美国经济在今年一、二季度的GDP增长率已经从前几年的3%左右下滑至1.5%和1.9%。
如果美联储不主动减息，目前美国经济增长速度的下降已经对中国的出口产生了明显的抑制作用。中国对美国的出口已经从去年20%以上的增长大幅度放慢到了今年8月的9.4%。如果不考虑今年3月由于出口退税政策调整造成的对美国出口的暂时负增长，8月是自中国加入WTO以来对美出口第一次出现一位数的增长。结果是，今年1－8月，中美贸易顺差仅比去年同期增长17%，远低于总贸易顺差71%的增长率。
美联储宽松的货币政策可能会通过两个渠道影响中国的经济。其一，通过防止美国经济的进一步下滑支持中国对美国出口的增长，这有助于稳定中国的外需，维持目前由净出口推动的快速经济增长。其二，减息增加了美国经济的流动性，其中的一部分可能会分流到中国。美国的投资者由于风险厌恶的原因需要寻找安全的投资地，中国目前经济的快速增长和与全球市场的相对独立可能是这些投资者理想的投资场所，对中国的直接投资可能增加。同时，美联储减息和人民币加息带来的美元与人民币利差的相对缩小，有可能鼓励外资流入中国。
美联储今年75个基点的降息虽然可能不足于防止美国经济的放慢，但向下的风险是可控的，美国经济今年全年的增长有可能达到2%，略低于其经济的增长潜力。
但也存在着另外一种可能性，即美联储降息的举措仍然不能完全排除美国经济出现衰退的可能，尽管这一事件出现的几率大约只有20%左右。
如果出现我们认为最有可能的第一种情况，出口环境对中国仍然是有利的。中国对美国出口和贸易顺差的增速下降虽然不可避免，但只要美联储减息能够确保美国经济不进一步恶化，其对全球其他经济的负面影响将是有限的。那么，中国对美贸易增速的放缓可以通过对欧洲和其他地区出口的增长来弥补。从中国出口到不同国家和地区的份额来看，到美国出口占全部出口的份额约占19%，较去年同期下降了2个百分点以上。而同时，到欧洲的出口增加了2个百分点左右，一升一降基本抵消。这也是为什么虽然对美贸易增幅放缓，但今年中国到目前为止的出口和外贸顺差保持了与去年同期相当甚至略强的水平。
如果上述分析属实，美联储减息对中国经济的影响可能是纯粹的货币效应，即通过流动性的转移间接影响中国经济增长的数量和质量。资本流入中国的结果可能会导致国内资产价格的上涨，并增加国内价格上涨的压力。也就是说，美联储的减息也可能把美国的通胀输出到中国，这将增加中国宏观调控的压力。
如果美联储的减息不能有效地防止美国经济衰退的发生，中国的经济也可能被美国拖下水。美国经济衰退需要两个条件同时发生：第一，美国房价大幅度下跌25%左右（到目前为止，美国的房价大约已经从峰值平均下降了8%左右）；第二，美国经济甚至是全球经济出现大范围的信贷紧缩。
我们初步的定量分析表明，美国经济放缓1个百分点，在其他条件不变的情况下，中国的GDP增长可能会下降1.3个百分点。如果经济衰退意味着美国GDP在现有增长速度的基础上向下掉3个百分点，中国经济有可能从目前的11%左右的增长下降4个百分点至7%左右。
当然，如果美国经济衰退成为事实，中国政府完全有可能采取包括积极的财政政策在内的政策措施部分化解美国经济突变的影响，中国经济的实际增长速度比我们估计的结果要快。但在中国仍然过度依赖外需的情况下，外部冲击的影响将会是显而易见的。
美国经济的走软可能是检验中国外向型经济抗跌程度的一次很好的机会。如果我们能够从中吸取一些经验，开始注重内部结构的调整，特别是重新评估鼓励消费的政策，提高中国经济的独立性，这未尝不是一件好事。■
作者为花旗银行（中国）有限公司经济学家，本文观点不代表作者所在单位意见
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