数据来源：中国人民银行
　　
　　因多次上调法定存款准备金率，最近数月，基础货币同比增长较快；但扣除准备金率上调因素，基础货币增长相对平稳。
　　
调控目标、政策组合多元化
　　总体看，在当前的宏观经济和金融运行形势下，三季度经济政策仍将以紧缩为主基调，调控目标也趋于多元化。
　　当前多元化的政策目标，主要包括如下几个方面：
　　——解决国际收支失衡问题，从源头上控制流动性输入，同时也减轻汇率的压力。
——紧货币信贷，压投资，防止经济热度增加。
——加大节能减排力度。
——避免资产价格的过快上涨。
——抑制物价。
——鼓励消费，减税增支。
　　因目标的多元化，政策操作将变得日益复杂。一般而言，对于某个政策目标，只能用一个政策手段来解决；而针对多个调控目标，需要政策组合的多元化，所以，未来的政策操作，仍将以组合方式为主。
　　一是针对货币信贷增长较快，投资加速，以及价格上涨压力较大的情况，实施价格型政策手段，包括停征或减征利息税和加息。
　　二是针对新增流动性，采取多种工具加以回收，包括公开和定向发行央票。准备金率政策仍有可能采用，但受多种因素影响，其频率或将相对减少。
　　三是针对贸易顺差增长过快，通过税收政策和增加加工贸易限制类目录方式，抑制出口，增加进口。比如，取消和调降部分商品的出口退税，对一些商品新增出口关税，以抑制“高耗能、高污染、资源性”等非鼓励行业及产品的出口，减少顺差压力；短期看，这一旨在放慢出口增速的举措，在个别月份反而引致出口的大幅波动。（参见图5）再比如，调低部分税目的进口暂定税率，以增加进口。未来上述政策仍有进一步操作的空间。



　　数据来源：商务部
　　
　　四是加强资本项目管理。在大的方面，进行引资政策的调整，由原来的“宽进严出”，转为“进出均衡”。与此同时，加强对资本流入的管理，控制外债增长。
　　日本当时在本币升值期间，贸易大幅顺差，但资本项目是有大量资金流出的，包括对外直接投资和证券投资，所以，贸易盈余的压力能够获得部分对冲。中国不同，因经常项目和资本项目双顺差，压力更大些。所以，要继续放松对资本项目下资金流出的管制，大力发展QDII等。
　　五是采取综合性政策，加大节能减排力度，提高非鼓励行业或项目的准入门槛，隔断银行资金违规流向股市的途径，等等。
　　
债市在相持中调整
　　上述政策举措，在某种程度上，均与债市有关。综合分析，对于未来的债市走向，有利与不利因素并存。所谓有利因素，目前看，主要是债券投资需求开始恢复、银行存款加速分流的局面有所转变、下半年贷款增速会下降、股票市场理性程度加大、同时四季度物价的走势普遍存在将明显下降的预期。
　　当然，不利因素也有。比如今年的物价走势，已留给市场不少意外，其未来表现，仍存不确定性；货币当局对利率手段日益重视，此工具的运用频率已在加大；国际收支压力会否减轻，事关未来的流动性管理和汇率政策，变数犹在；债券供给形势，尤其是特别国债的操作，也是另一扰动因素。虽然从整体的角度看，特别国债的“净效应”相对有限，但涉及到具体的操作细节，有无短期冲击，则仍需关注。
　　货币政策将会有所作为。7月13日对银行机构定向发行1010亿元央票，沿续了一贯的思路，对因6月份国际收支盈余带来的大量新增流动性，进行果断对冲，重点仍是贷款冲动比较强的银行。随后，又于7月20日宣布提高金融机构存贷款基准利率。此次加息，早已被市场充分预期，因此并无悬念。此前数周，3年期央票的发行利率已从3.49%，逐步提升至3.62%，大致可说明各方已认可市场利率的上行，被视为加息前奏。
　　当然，利率工具也是有限度的，它会综合考虑多方因素，除宏观经济和金融运行指标外，也包括利率上升对资本流入的影响，物价未来走势如何等等。从物价的角度，当前CPI虽然上涨较快，但也有短期因素，而核心CPI仍相对稳定；另外，与CPI方向相反，最近数月PPI同比持续下降。
　　在加息同时，国务院宣布减征存款利息税。站在避免实际利率为负、并缓解存款波动性的角度，减征或停征存款利息税是顺势之举；从实际操作看，仍对存款利息保留了5%的税率，其实这个尾巴，本来不留也罢。
　　总体看，受多方因素影响，债市短期内仍将有所调整；但因市场已提前反应，调整的幅度也不会很大。我们倾向于将此次调整的性质，界定为“相持中的调整”，即虽然空方力量仍占上风，但买方力量也在伺机跟进。除非物价未来继续大幅上升，或者存贷款利率连续上调，否则，债券市场尤其是国债，调整的深度大概有限。
　　随此调整，需求将进一步显现；而何时达至平衡，仍有待观察，主要看前述各项压力，几时能够舒缓。以目前情况看，不出意外，三季度当能见出分晓。当前稳健的策略仍以防御为主；随着预期的明朗，配置型机构会逐渐进场，并成为债市企稳的中坚力量。■

　　作者为中信证券债券销售交易部执行总经理