相机调整升值节奏
王庆 [04-23 14:30]
在渐进升值战略不变的情况下，人民币汇率升值的节奏和速度可以根据政策和形势的需要相机调整，尤其是人民币的升值速度应该加快
自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元的汇率已累计升值了约5％；而且，在过去的21个月里，除了去年5月，人民币汇率每个月都呈升值态势。可以肯定，人民币渐进式升值战略已经基本确立。
回过头来看，人民币汇改整体改革方案的实施是相当稳健和顺利的。但是，对比汇改前后中国经济中发生的一系列变化，人民币汇改本身似乎没有取得明显的、实质性的效果。具体地说，在改革之前，中国经济中出现的一系列与汇率有关的现象，包括大量的外贸顺差、快速的外汇储积累、“热钱”的流入、强烈的人民币升值预期、缺乏自主性的货币政策，以及来自国际社会要求更为灵活的人民币汇率的呼吁等等，所有这些现象，并没有因汇改的推出以及随后的人民币的升值而减少；相反，有愈演愈烈之势。
在这一大背景下，近来，我们也开始听到一些新的声音，质疑人民币渐进式升值战略的合理性及其实践效果。有人认为，当初的一次性升值2％也许太小了，应该有更大幅度的初始调整。有人甚至主张，人民币应再来一次“一次性调整”，以期从根本上打消未来的升值预期。在市场上，也有一些分析人士警告投资者：人民币的第二次重估不是不可能发生的。
笔者认为，在学术层面，对于中国汇率形成机制的改革策略的检讨有其合理性和必要性。然而在政策层面，人民币渐进式升值战略应坚持。撇开这一改革战略的合理性不谈，既然事前决策层在几个方案里选择了现有的渐进式升值战略，现有方案在事后也就成为惟一的政策选项。
这里的核心问题是确保政策制定者的公信力不受损害，而不是汇率改革战略本身的技术设计。在市场经济条件下，经济政策的有效性既取决于政策本身设计的科学性，也取决于政策制定者的公信力，二者相辅相成。用意再好的政策，如果不能取信于市场，效果就会是事倍功半。这一点的重要性，对货币及汇率政策尤其突出。这也是为什么在世界上大多数市场经济发达的国家里，中央银行享有特有的独立地位，从而在制度上增加其政策的可信度和一致性。
在汇改的过程中，中国政府花了超过一年以上的时间，以实际行动向公众和市场传达一个信息：人民币升值是渐进的过程。笔者判断，一直到去年底及今年初，这一政策意图才被市场完全接受，政策制定者在这一问题上的公信力得以基本确立。此时，如果再来一次出奇不意的调整，即使这样做从汇率政策的本身设计上有其合理性，其弊也会远大于利。因为这样做会损害政策制定者的公信力，不仅会影响汇率政策本身，更重要的是，会对未来一系列的其它政策的制定和有效执行带来不利影响。再者，公信力一旦失去，要花成倍的时间去重新建立。
笔者认为，对人民币汇率形成机制的进一步完善，只能局限于当前渐进式升值战略所决定的政策框架内进行微调。尤其是在渐进升值战略不变的情况下，人民币汇率升值的节奏和速度可以根据政策和形势需要相机调整。例如，既然美国把低估的人民币汇率看作中国方面“贸易保护主义的象征”而提出制裁措施，那么中方可以在一些某些敏感的“时间窗口”内，通过让人民币升值速度加快，在一定程度上化解有关压力，从而降低受制于其他国家施加的贸易保护主义措施的风险。
同时，人民币渐进升值，并不等同于平均升值速度保持一成不变。虽然很难准确判定人民币的“均衡汇率”，但当前的汇率水平低于其均衡水平应该是一个广泛的共识。现有战略的目的，是通过人民币缓慢升值而减少人民币被低估的程度（即“均衡汇率”与当前汇率的差距），最终实现“保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”的政策目标。
但是，如果升值速度太慢，人民币汇率被低估的程度有可能进一步扩大而不是减少。因为人民币的“均衡汇率”并不是一个不变量，相反，它是中国经济中一些基本面因素（如贸易和非贸易部门间劳动生产率的差距）的函数。如果中国经济中的基本面因素决定了人民币“均衡汇率”应以一定速度升值，那就意味着，只有当前汇率的升值速度快于其“均衡汇率”的升值速度时，人民币被低估的程度才会减小，人民币的渐进式升值战略的最终目标才可能实现。所以，在当前经济形势相当较好的情况下，人民币升值速度应该加快。
总之，既然事前决策层选择了渐进式升值战略，现有方案事后也就成为惟一的政策选项，应该坚持下去。在渐进升值战略不变的情况下，人民币汇率升值的节奏和速度可以根据政策和形势的需要相机调整。尤其是人民币的升值速度应该加快，否则，人民币汇率被低估的程度有可能进一步扩大而不是减少。■
作者为美国银行中国区经济研究及策略分析主管。本文不代表作者所在机构意见
自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元的汇率已累计升值了约5％；而且，在过去的21个月里，除了去年5月，人民币汇率每个月都呈升值态势。可以肯定，人民币渐进式升值战略已经基本确立。
回过头来看，人民币汇改整体改革方案的实施是相当稳健和顺利的。但是，对比汇改前后中国经济中发生的一系列变化，人民币汇改本身似乎没有取得明显的、实质性的效果。具体地说，在改革之前，中国经济中出现的一系列与汇率有关的现象，包括大量的外贸顺差、快速的外汇储积累、“热钱”的流入、强烈的人民币升值预期、缺乏自主性的货币政策，以及来自国际社会要求更为灵活的人民币汇率的呼吁等等，所有这些现象，并没有因汇改的推出以及随后的人民币的升值而减少；相反，有愈演愈烈之势。
在这一大背景下，近来，我们也开始听到一些新的声音，质疑人民币渐进式升值战略的合理性及其实践效果。有人认为，当初的一次性升值2％也许太小了，应该有更大幅度的初始调整。有人甚至主张，人民币应再来一次“一次性调整”，以期从根本上打消未来的升值预期。在市场上，也有一些分析人士警告投资者：人民币的第二次重估不是不可能发生的。
笔者认为，在学术层面，对于中国汇率形成机制的改革策略的检讨有其合理性和必要性。然而在政策层面，人民币渐进式升值战略应坚持。撇开这一改革战略的合理性不谈，既然事前决策层在几个方案里选择了现有的渐进式升值战略，现有方案在事后也就成为惟一的政策选项。
这里的核心问题是确保政策制定者的公信力不受损害，而不是汇率改革战略本身的技术设计。在市场经济条件下，经济政策的有效性既取决于政策本身设计的科学性，也取决于政策制定者的公信力，二者相辅相成。用意再好的政策，如果不能取信于市场，效果就会是事倍功半。这一点的重要性，对货币及汇率政策尤其突出。这也是为什么在世界上大多数市场经济发达的国家里，中央银行享有特有的独立地位，从而在制度上增加其政策的可信度和一致性。
在汇改的过程中，中国政府花了超过一年以上的时间，以实际行动向公众和市场传达一个信息：人民币升值是渐进的过程。笔者判断，一直到去年底及今年初，这一政策意图才被市场完全接受，政策制定者在这一问题上的公信力得以基本确立。此时，如果再来一次出奇不意的调整，即使这样做从汇率政策的本身设计上有其合理性，其弊也会远大于利。因为这样做会损害政策制定者的公信力，不仅会影响汇率政策本身，更重要的是，会对未来一系列的其它政策的制定和有效执行带来不利影响。再者，公信力一旦失去，要花成倍的时间去重新建立。
笔者认为，对人民币汇率形成机制的进一步完善，只能局限于当前渐进式升值战略所决定的政策框架内进行微调。尤其是在渐进升值战略不变的情况下，人民币汇率升值的节奏和速度可以根据政策和形势需要相机调整。例如，既然美国把低估的人民币汇率看作中国方面“贸易保护主义的象征”而提出制裁措施，那么中方可以在一些某些敏感的“时间窗口”内，通过让人民币升值速度加快，在一定程度上化解有关压力，从而降低受制于其他国家施加的贸易保护主义措施的风险。
同时，人民币渐进升值，并不等同于平均升值速度保持一成不变。虽然很难准确判定人民币的“均衡汇率”，但当前的汇率水平低于其均衡水平应该是一个广泛的共识。现有战略的目的，是通过人民币缓慢升值而减少人民币被低估的程度（即“均衡汇率”与当前汇率的差距），最终实现“保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”的政策目标。
但是，如果升值速度太慢，人民币汇率被低估的程度有可能进一步扩大而不是减少。因为人民币的“均衡汇率”并不是一个不变量，相反，它是中国经济中一些基本面因素（如贸易和非贸易部门间劳动生产率的差距）的函数。如果中国经济中的基本面因素决定了人民币“均衡汇率”应以一定速度升值，那就意味着，只有当前汇率的升值速度快于其“均衡汇率”的升值速度时，人民币被低估的程度才会减小，人民币的渐进式升值战略的最终目标才可能实现。所以，在当前经济形势相当较好的情况下，人民币升值速度应该加快。
总之，既然事前决策层选择了渐进式升值战略，现有方案事后也就成为惟一的政策选项，应该坚持下去。在渐进升值战略不变的情况下，人民币汇率升值的节奏和速度可以根据政策和形势的需要相机调整。尤其是人民币的升值速度应该加快，否则，人民币汇率被低估的程度有可能进一步扩大而不是减少。■
作者为美国银行中国区经济研究及策略分析主管。本文不代表作者所在机构意见
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